Инвестиционная стратегия Май 2025 г.
2П25 Содержание 3 ИНВЕСТИЦИОННОЕ РЕЗЮМЕ 4 КЛЮЧЕВЫЕ ПРОГНОЗЫ 5 МАКРОЭКОНОМИКА 9 ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ И ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК 13 ДОЛГОВОЙ РЫНОК 19 РЫНОК АКЦИЙ 27 ГЛОБАЛЬНЫЕ ДРАЙВЕРЫ 30 ПРОГНОЗ ЦЕН НА СЫРЬЕВЫЕ ТОВАРЫ 36 НЕФТЕГАЗОВЫЙ СЕКТОР 40 МЕТАЛЛЫ И ГОРНАЯ ДОБЫЧА 48 ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР 53 ТЕХНОЛОГИЧЕСКИЙ СЕКТОР 59 ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ СЕКТОР 68 НЕДВИЖИМОСТЬ 74 ТРАНСПОРТНЫЙ СЕКТОР 77 МЕДИЦИНСКИЙ СЕКТОР 80 ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКА (ГЕНЕРАЦИЯ) Инвестиционное резюме В 2025 г. в России ожидается замедление экономического роста до 1,5% г/г (по оценкам Альфа-Банка) после очень позитивной динамики в предыдущие два года. В условиях геополитической неопределенности и рисков для российского экспорта бюджетная политика может остаться стимулирующей, что может способствовать ускорению инфляции в условиях дефицита предложения на рынке труда. Все это сильно усложняет ситуацию для ЦБ, который пытается обуздать инфляцию, и средняя ключевая ставка в 2025 г. вряд ли опустится ниже 20%. Несмотря на значимое укрепление рубля в 1К25, многое будет зависеть от геополитического контекста и способности Китая сохранить темпы роста своей экономики – РФ сейчас является крупнейшим поставщиком нефти в Китай. Ожидаем движения курса рубля до 100 руб. за доллар до конца года.
В 2025 г. неопределенность на российских финансовых рынках усилилась, а уровень волатильности вырос.
В то время как рынок акций рос в расчете на будущее смягчение ДКП, участники рынка долга были менее оптимистичны и в основном фиксировали прибыль после декабрьского ралли. С февраля в центре внимания оказалась геополитика. Заметим, что ОФЗ реагируют на геополитические новости менее чутко, чем рынок акций, и динамика котировок ОФЗ больше зависит от ожиданий по ставке ЦБ. В апреле 2025 г. руководство ЦБ впервые за долгое время смягчило свою риторику, и мы ожидаем, что уже в ближайшее время рынок долга начнет отыгрывать снижение проинфляционных рисков. Мы полагаем, что долговые инвесторы в основном сфокусируются на долгосрочных ОФЗ-ПД (26247, 26248, 26245, 26246). В отсутствие геополитических шоков может наметиться тренд к снижению доходности ОФЗ.
Российский рынок позитивно отреагировал на начало переговоров для разрешения украинской проблемы, а также на некоторое смягчение риторики ЦБ РФ в январе – апреле. Текущее значение мультипликатора PE для IMOEX составляет 3,9х; это ниже, чем в среднем за пять лет до 2022 г. (5,0х). С учетом нашего прогноза PE на 2025 г. и средневзвешенных целевых цен, потенциал роста IMOEX на ближайшие 12 мес. составляет 15-30% (от уровней закрытия 12 мая), при целевом уровне 3 350-3 850 пунктов. Среди потенциальных драйверов российского рынка акций во 2П25 следует отметить возможное ослабление рубля, успехи на геополитическом фронте, некоторое смягчение санкций, привлекательные дивиденды (до конца года ожидаются выплаты на сумму до 3,8 трлн руб. при условии, что Газпром выплатит дивиденды за 2024 г.) и снижение глобального курса доллара, которое может толкнуть выше цены на сырье. Факторами риска для наших прогнозов являются снижение цен на нефть, резкое замедление экономики, ускорение инфляции, затягивание периода высокой ставки ЦБ и негативные геополитические события.
01 3 Ключевые прогнозы на 2П25 Ключевая ставка 20% Ждем ключевую ставку в 2025 г. в среднем не ниже 20% USDRUB 100 Ожидаем движение курса до 100 руб. за доллар до конца года Ставка ФРС 3,5% Ждем еще четыре снижения ставки ФРС, к концу 2025 г. IMOEX +15-30%* В 2025 г. ждем роста индекса до 3 350-3 850 (*- от уровней закрытия 12.05.2025) ВВП +1,5% В 2025 г. ждем замедления экономического роста Brent +8% К концу 2025 г. может достичь $70 за баррель 4 Макроэкономика (Россия) 02 Экономика 2025: поддержка росту сохраняется Источники: Росстат, Минфин, ЦБ РФ, Альфа-Банк Охлаждение экономики пока незначительно – темпы роста в 1К25 составили около 2% г/г, а оценка роста по итогам 2024 г. повышена до 4,3% г/г. В 2024 г. потребление домашних хозяйств выросло на 5,4% г/г, а валовое накопление основного капитала – на 6,0% г/г.
Высокие расходы бюджета в декабре 2024 г. и за 4М25 (+21% г/г) продолжают оказывать поддержку спросу.
В ряде секторов экономическая активность демонстрирует торможение – жилищное строительство, автопром, транспортный сектор. Импорт в 1К25 снизился на 3% г/г, так как в условиях неопределенности компании предпочитают занимать выжидательную позицию.
Рост расходов федерального бюджета в реальном выражении, % г/г (скользящее среднее за 12 мес.) Динамика компонент ВВП по использованию, 2013=100 0 10 20 30 40 50 60 янв 21 мар 21 май 21 июл 21 сен 21 ноя 21 янв 22 мар 22 май 22 июл 22 сен 22 ноя 22 янв 23 мар 23 май 23 июл 23 сен 23 ноя 23 янв 24 мар 24 май 24 июл 24 сен 24 ноя 24 янв 25 мар 25 Экспорт товаров, $ млрд Импорт товаров, $ млрд 60 70 80 90 100 110 120 130 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 ВВП Потребление д/х Валовое накопление осн.капитала Экспорт -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% янв.09 июл.09 янв.10 июл.10 янв.11 июл.11 янв.12 июл.12 янв.13 июл.13 янв.14 июл.14 янв.15 июл.15 янв.16 июл.16 янв.17 июл.17 янв.18 июл.18 янв.19 июл.19 янв.20 июл.20 янв.21 июл.21 янв.22 июл.22 янв.23 июл.23 янв.24 июл.24 янв.25 Импорт и экспорт товаров, $ млрд 6 Настроения населения позитивны Источники: Росстат, OMD Snapshot, Альфа-Банк Рынок труда остается жестким – безработица на историческом минимуме 2,3%. Номинальные зарплаты по итогам 2024 г. выросли на 18,3% г/г, а в этом году мы ждем замедления их роста до 12% г/г.
Настроения населения остаются позитивными – доля домохозяйств, ожидающих улучшения своего благосостояния, составляет 37% – рекордная величина с 2022 года.
Инфляция в марте 2025 г. составила 10,3% г/г, ЦБ РФ сохраняет настрой на жесткую монетарную политику, ждем в 2025 году ставку в среднем не ниже 20%.
Рост номинальных среднемесячных з/п (% г/г) и уровень безработицы (%) Инфляция в РФ, % г/г Ожидания домохозяйств относительно уровня жизни в ближайшие месяцы, % 2% 3% 4% 5% 6% 7% 5% 10% 15% 20% 25% Уровень безработицы, % Номинальные зарплаты, % г/г 2016-2021 2022 2023 2024 2025 21% 25% 20% 29% 20% 30% 29% 27% 31% 29% 28% 31% 29% 28% 37% 25% 29% 34% 35% 27% 40% 33% 41% 37% 39% 39% 35% 37% 31% 34% 50% 36% 42% 31% 47% 26% 32% 26% 26% 27% 22% 27% 25% 30% 21% 4% 10% 4% 6% 7% 4% 6% 6% 6% 5% 11% 7% 9% 11% 9% мар.22 апр.22 июн.22 сен.22 окт.22 фев.23май.23июл.23 сен.23 ноя.23 мар.24июл.24 окт.24 дек.24 мар.25 Улучшится Не изменится Ухудшится Затрудняюсь ответить 20,2% 18,6% 15,1% 12,0% 11,7% 10,9% 9,0% 11,9% 13,3% 8,8%8,8% 6,1% 6,6%6,5% 11,4% 12,9% 5,4% 2,5% 4,3% 3,0% 4,9% 8,4% 11,9% 7,4% 9,5% 7,0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025П 7 Что определит курс рубля – геополитический позитив или риски экспортных доходов?
Источники: таможенная статистика Китая, ЦБ РФ, Альфа-Банк В 1К25 курс рубля продемонстрировал значимое укрепление на фоне (1) снижения импорта и роста профицита счета текущих операций, (2) улучшения геополитического фона в сочетании с высокой ставкой, (3) усиления беспокойства по поводу дальнейшей динамики юаня.
Многое будет зависеть от способности Китая сохранить темпы роста своей экономики – РФ сейчас является крупнейшим поставщиком нефти в Китай. Ожидаем движения курса рубля до 100 руб. за доллар США до конца года.
Прогнозы по Urals на 2025 г. снизились до $60 за баррель, каждое снижение цены на нефть на $10 приводит к потере экспортных доходов России на сумму $40 млрд в годовом выражении.
Счет текущих операций, $ млрд Импорт нефти в Китай по странам, % (скользящее среднее за 12 мес.) Экспорт из РФ в Китай и импорт из Китая в РФ, $ млрд 0 2 4 6 8 10 12 14 янв.21 апр.21 июл.21 окт.21 янв.22 апр.22 июл.22 окт.22 янв.23 апр.23 июл.23 окт.23 янв.24 апр.24 июл.24 окт.24 янв.25 Экспорт Импорт 19,0 18,7 33,2 24,9 20,9 30,9 19,0 16,5 12,0 20,3 10,3 10,4 7,1 5,8 2,9 1,2 5,0 1,3 0,6 5,5 10,2 5,3 5,0 0,4 2,7 5,7 15,4 7,2 5,3 4,6 -0,9 2,7 6,0 3,9 8,2 2,7 2,4 6,7 10,7 янв.22 мар.22 май.22 июл.22 сен.22 ноя.22 янв.23 мар.23 май.23 июл.23 сен.23 ноя.23 янв.24 мар.24 май.24 июл.24 сен.24 ноя.24 янв.25 мар.25 0% 5% 10% 15% 20% 25% янв.11 июл.11 янв.12 июл.12 янв.13 июл.13 янв.14 июл.14 янв.15 июл.15 янв.16 июл.16 янв.17 июл.17 янв.18 июл.18 янв.19 июл.19 янв.20 июл.20 янв.21 июл.21 янв.22 июл.22 янв.23 июл.23 янв.24 июл.24 янв.25 Россия Ирак Саудовская Аравия Ангола Иран 8 Процентные ставки и валютный рынок 03 Валютный рынок Глобальный рынок Источники: Cbonds, CME, НБК, расчеты Альфа-Банка. Данные на 15 мая 2025 г.
С начала года состояние глобальных рынков сильно изменилось.
Основная причина – тарифная политика новой администрации США, которая уже привела к сильному росту неопределенности на рынке, а также к повышению вероятности рецессии как в мире, так и в США. Ожидания по ставке ФРС сместились в сторону более жестких денежно-кредитных условий в первой половине года (для борьбы с «тарифной» инфляцией), а также к более сильному снижению ставки к концу года (для поддержки экономики в период, когда для нее наступят отрицательные последствия из-за снижения глобального совокупного спроса).
Рост премии за риск из-за опасений глобальной рецессии в середине апреля нашел отражение в росте CDS по развивающимся странам (CDS EM) приблизительно на 25-50 б. п.
В еврозоне баланс рисков смещен в сторону опасений для экономического роста, поэтому среднесрочная ожидаемая траектория ставки даже уходит ниже 2%, что приводит к сохранению широкого процентного дифференциала.
Уникальность текущей ситуации в том, что, несмотря на широкий дифференциал ставок (USD-EUR) и рост стоимости риска в мире, доллар чувствует себя крайне неуверенно (EUR/USD торгуется в диапазоне 1,10-1,15). Неопределенность вокруг новых тарифных мер приводит к уходу части инвесторов из долларового риска и появлению признаков потери долларом статуса валюты «тихой гавани». По нашим оценкам, текущая перепроданность доллара может составлять 10-15%, и именно это стимулировало США к отмене части тарифных решений, в том числе относительно КНР.
Что касается Народного банка Китая (НБК), то он проводит последовательную политику крепкого юаня, удерживая курс от ослабления. USD/CNY в основном держался ниже отметки 7,35, укрепившись до 7,20 после новостей о торговой сделке с США.
6,7 6,8 6,9 7,0 7,1 7,2 7,3 7,4 2023 2024 2025 Центральный паритетный курс НБК USD/CNY (оншор) USD/CNH (оффшор) 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 0,95 1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25 2020 2021 2022 2023 2024 2025 EURUSD Дифференциал UST - Bunds 2Y (пр. ось), % EURUSD и дифференциал UST-Bunds Индекс валют ЕМ-стран и DXY Ожидания рынка по ставке ФРС США USD/CNY и валютная политика НБК 3 4 5 6 2023 2024 2025 Верхняя граница таргета ФРС США UST 2Y Рыночные ожидания 25.04.2025 Рыночные ожидания 20.12.2024 0 50 100 150 200 250 300 0,95 1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25 2020 2021 2022 2023 2024 2025 EURUSD CDS EM, б.п. (пр. ось) 10 Валютный рынок Россия Источники: Мосбиржа, Банк России, расчеты Альфа-Банка. Данные на 13 мая 2025 г.
Сильный экспортно-импортный баланс. При стабильном объеме валютного оффера (по данным Банка России, крупнейшие экспортеры продавали в среднем около $10 млрд в месяц) произошло ощутимое снижение импорта в силу сезонности, откладывания спроса, затоваривания складов импортеров автомобилями и техникой, высоких цен (из-за скачка курса в конце года и асимметрии эффекта переноса), недоступности потребительского кредита и ограничения части инвестиционного импорта правительством (постановление №1875 от 23 декабря 2024 года).
Изменение валютной структуры импорта. По сравнению с 1К24 общий объем импорта снизился незначительно, но импорт в иностранной валюте упал сильнее. Рост доли рублевого импорта – рост привлекательности услуг платежных агентов как способа расчета с иностранными поставщиками.
По-видимому, платежные агенты накопили значительный объем иностранной валюты во внешнем контуре и не предъявляют спрос на валюту внутри страны.
Высокая ключевая ставка в сочетании со снижением геополитической премии за риск ипрофицитом валютной ликвидности повышает привлекательность рублевых финансовых активов и способствует формированию спроса на рубли как со стороны нерезидентов, так и со стороны российских участников рынка.
По нашим оценкам, снижение цен на URALS в марте-апреле (до $50-55) в совокупности свосстановлением импорта будут способствовать формированию тренда на ослабление рубля вмае-июне.
С учетом ассиметрично распределенных рисков (дальнейшее сильное ослабление рубля намного вероятнее сопоставимого укрепления) текущий момент может быть привлекательным сточки зрения хеджирования.
10 11 12 13 14 15 16 10 11 12 13 14 15 16 2023 2024 2025 CNYRUB_TOM Фьючерсная кривая 08.05.25 Фьючерсная кривая 20.12.24 -5 0 5 10 15 20 25 30 2023 2024 2025 RUSFAR ON CNY CNY ON Implied Стоимость юаней у ЦБ Доходности в юанях овернайт Динамика CNY/RUB и фьючерсных кривых Импорт товаров и услуг, $ млрд 10 15 20 25 30 35 40 2023 2024 2025 Импорт товаров и услуг Импорт товаров и услуг в иностранной валюте 11 Решение ЦБ по ставке Источники: Росстат, Банк России, расчеты Альфа-Банка. Данные на 13 мая 2025 г.
По итогам апрельского заседания Совета директоров Банка России ключевая ставка осталась на уровне 21%, при этом сигнал был смягчен и стал нейтральным, а среднесрочный прогноз несколько скорректирован.
Базовый сценарий ЦБ по-прежнему предполагает вариацию, в рамках которой ставку придется повысить, но вероятность реализации этой вариации снизилась.
Данные по экономической активности (темпы промышленного производства, индикатор бизнес-климата, опросы PMI) и прочие индикаторы (показатели рынка труда, данные о зарплатах и индикатор HH) свидетельствуют о том, что процесс охлаждения экономики начался.
Инфляция также демонстрирует признаки снижения и стабилизации, однако нет ярко выраженного эффекта переноса крепкого курса в продовольственную инфляцию, а по-прежнему высокая инфляция услуг указывает на сохранение сильного спроса.
Судя по риторике Банка России, ситуация преждевременного снижения ставки, разворота кредитования и второй волны инфляции (как в начале 2024 года) крайне нежелательна, поэтому снижение ставки будет происходить осторожно, при этом будут контролироваться также и рыночные ожидания относительно дальнейших темпов ее снижения.
По состоянию на конец апреля, участники рынка процентных свопов заложили в котировки базовый сценарий, который предполагает снижение ставки в июле. Такое развитие событий возможно в случае дальнейших позитивных сигналов со стороны геополитики, сохранения рубля на текущих уровнях или его дальнейшего укрепления. Также раннее снижение ставки произойдет, если появятся признаки рецессии или того, что экономика охлаждается слишком быстро, то есть быстрее, чем ожидал регулятор.
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2023 2024 2025 Цель 4% Темп г/г Влияние тарифов 5 10 15 20 25 2023 2024 2025 2026 2027 Прогноз Банка России по итогам заседания Совета директоров в апреле Ключевая ставка Форвардная кривая 7 мая, на базе IRS Key Rate, скорректированных на эффект периодичности выплаты процентов Ключевая ставка и ожидания Общая месячная инфляция (в годовом выражении, очищенная от сезонности) 12 Долговой рынок 04 Высокая волатильность и высокая неопределенность. Первая треть 2025 г. для фондового рынка прошла в условиях повышенной волатильности (см. график 1). Примечательно, что к концу апреля совокупная доходность акций с учетом дивидендов (MCFTR) была сопоставима с полной доходностью облигаций с плавающим купоном (RUFLGBITR) и ОФЗ с фиксированным купоном срочностью до трех лет (RUGBITR3Y). С начала 2025 г. вложения в эти инструменты принесли доходность в диапазоне 6-7% за неполные четыре месяца.
Индекс полной доходности ОФЗ с фиксированным купоном срочностью более 7 лет (RUGBITR7Y+) по итогам 4М25 показал снижение на 1%.
Рынок облигаций более чувствителен к ДКП, чем к геополитике.
Сравнивая динамику котировок акций и ОФЗ-ПД срочностью более 7 лет, стоит отметить, что чувствительность ОФЗ к геополитическим новостям заметно ниже, чем у акций. В то же время на котировки ОФЗ существенное влияние оказывает спрос на аукционах Минфина, который в значительной степени определяется ожиданиями основных участников рынка ОФЗ по траектории ключевой ставки.
Ожидаем улучшения конъюнктуры рынка облигаций на горизонте 1-3 месяцев. На заседании ЦБ по ключевой ставке 25 апреля тон регулятора смягчился. ЦБ отметил, что дезинфляционные процессы выглядят более устойчивыми, а вероятность повышения ключевой ставки снизилась. Мы ожидаем, что в мае спрос на ОФЗ может вырасти как на первичном, так и на вторичном рынке.
Дополнительную поддержку долговому рынку может оказать крепкий рубль (рубль активно укрепляется с середины февраля). В апреле ЦБ отмечал, что в устойчивости укрепления рубля еще предстоит убедиться, однако если укрепление окажется устойчивым, это создаст предпосылки для более раннего снижения ставки.
Долговой рынок Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк 2025 – год волатильности и надежд на восстановление Источники: МосБиржа, оценка Альфа-Банка В 2025 год российский финансовый рынок вошел в состоянии неопределенности.
В то время как рынок акций рос на ожиданиях завершения ужесточения ДКП, инвесторы в облигации были менее оптимистичны и в основном фиксировали прибыль после ралли декабря 2024 г. Важным драйвером российского рынка с февраля 2025 г.
является геополитика.
Таблица 1: Макропрогноз ЦБ РФ Ключевая ставка в среднем Инфляция, декабрь к декабрю предыдущего года Инфляция в среднем за год, % г/г 2024 (факт) 2025 2026 2024 (факт) 2025 2026 2024 (факт) 2025 2026 На 14 февраля 2025 г.
17,5% 19,0-22% 13,0-14,0% 9,5% 7,0-8,0% 4,00% 8,4% 9,1-9,8% 4,9-5,4% На 25 апреля 2025 г.
17,5% 19,5-21,5% 13,0-14,0% 9,5% 7,0-8,0% 4,00% 8,4% 9,0-9,6% 4,9-5,4% График 1: Динамика доходности активов в 2025 г. (индексы полной доходности) -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 03.01.2025 06.02.2025 12.03.2025 15.04.2025 RUFLGBITR RUGBITR3Y RUGBITR7Y+ MCFTR телефонный разговор высокий спрос на аукционах Минфина приостановка введения пошлин на импорт в США 14 Долговой рынок ОФЗ – ЦБ дает повод для осторожного оптимизма Источники: ЦБ РФ, Мосбиржа, CBonds, Альфа-Банк Возможно улучшение конъюнктуры на рынке ОФЗ. На заседании по ставке 25 апреля риторика регулятора смягчилась. Глава ЦБ Эльвира Набиуллина отметила, что по сравнению с мартом дезинфляционные процессы выглядят более устойчиво, а также что вероятность повышения ключевой ставки снизилась по сравнению с мартовским заседанием. Ранее, в апрельском обзоре «О чем говорят тренды» ЦБ отметил, что наметилось снижение рекрутинговой активности компаний (доля предприятий, испытывающих дефицит кадров, второй месяц стабильна), а PMI впервые с июля 2023 г. зафиксировал сокращение рабочих мест на предприятиях сферы услуг. В совокупности с нормализацией бюджетной политики и сдерживанием кредитования за счет жестких ДКУ это должно обеспечить формирование устойчивого дезинфляционного тренда. В марте, по предварительной оценке ЦБ, продолжилось замедление роста денежных агрегатов. По мнению ЦБ, это будет способствовать постепенному устойчивому замедлению роста цен в перспективе нескольких кварталов. Мы ожидаем, что рынок облигаций может начать отыгрывать снижение проинфляционных рисков после майских праздников. Мы полагаем, что основной интерес долговых инвесторов будет сфокусирован на долгосрочных ОФЗ-ПД (26247, 26248, 26245, 26246). В отсутствие геополитических шоков можно ожидать начала формирования тренда на снижение доходности ОФЗ.
Рост доходности ОФЗ маловероятен в отсутствие геополитических шоков. Волатильность рынка ОФЗ была повышенной в феврале и марте. При этом падение доходности долгосрочных ОФЗ ниже уровня 15% выглядело чрезмерным и было связано с аномальным спросом на первичных аукционах Минфина (см.
график 2). Как только спрос на аукционах упал, доходность ОФЗ резко перешла к росту (см. график 1). Однако в настоящий момент мы считаем, что текущий уровень доходности долгосрочных ОФЗ (15,9-16,2%) является справедливым, учитывая снижение инфляционных рисков в российской экономике. Тот факт, что долгосрочные ОФЗ являются практически единственной возможностью заработать на развороте ДКП, будет поддерживать котировки ОФЗ в ближайшие месяцы.
Текущий момент мы считаем благоприятным для формирования позиций в длинных ОФЗ.
График 1: Динамика доходности ОФЗ, % График 2: Результаты аукционов Минфина в 2025 г., млрд руб.
График 3: Ключевая ставка и доходность ОФЗ, % 11,0 12,0 13,0 14,0 15,0 16,0 17,0 18,0 19,0 20,0 21,0 22,0 Доходность ОФЗ 26244 Ключевая ставка Доходность ОФЗ 26247 10 38 73 53 225 201 192 223 246 98 43 33 7 120 95 88 0 50 100 150 200 250 300 15.01.2025 15.02.2025 15.03.2025 15.04.2025 млрд руб.
14,5 15,5 16,5 17,5 18,5 19,5 26244 (9 лет) 26242 (4 года) 26247 (14 лет) 15 Долговой рынок Корпоративные облигации – в фокусе среднесрочные выпуски  Кредитные спреды сузились. По сравнению с началом 2025 г. к концу апреля кредитные спреды эмитентов неинвестиционной категории заметно сузились (см. график 1); это в значительной мере было связано с тем, что период высоких ставок корпоративные заемщики проходят достаточно благополучно.
Отсутствие крупных дефолтов, а также смягчение регуляторных требований к банкам в конце 2024 г.
поспособствовали улучшению аппетита к риску. Одновременное снижение доходности ОФЗ обусловило и снижение доходности корпоративных облигаций.
 Ценность кредитной экспертизы высока.
Несмотря на то, что по состоянию на май 2025 г.
значимых негативных кредитных событий не произошло, риски наступления таких событий в текущем году мы считаем высокими.
Возможности по рефинансированию у эмитентов различных рейтинговых категорий разнятся, что повышает важность кредитного анализа при принятии решения об инвестировании. Мы считаем, что инвесторам следует избирательно подходить к выбору эмитентов из рейтинговой категории «А» и ниже.
 Наши фавориты – корпоративные выпуски срочностью более трех лет.
Дюрация индекса корпоративных облигаций МосБиржи RUCBCPNS составляет лишь 1,6 года, что указывает на весьма короткую срочность рынка корпоративных облигаций. Во многом из-за короткой дюрации корпоративных облигаций в настоящее время на долговом рынке доминирует единственная торговая идея – увеличение позиций в длинных ОФЗ в ожидании смягчения ДКП. Мы обращаем внимание на немногочисленные корпоративные выпуски срочностью более трех лет (см.
график 2).
Мы считаем среднесрочные облигации РЖД, Атомэнергопрома и Россетей привлекательной альтернативой вложениям в долгосрочные ОФЗ. В случае перехода ЦБ к снижению ключевой ставки вложения в эти выпуски принесут доходность сопоставимую с доходностью вложений в долгосрочные ОФЗ при заметно более низких рыночных рисках из-за более короткой дюрации. Мы рекомендуем следить за рынком первичных размещений корпоративных облигаций и обращать внимание на новые размещения облигаций со сроком погашения/оферты более трех лет. Наиболее привлекательными мы считаем облигации со сроком погашения пять лет.
График 1: Динамика доходности индексов корпоративных облигаций, % График 2: Доходность корпоративных облигаций на 11.05.2025 г., % Источники: МосБиржа, Cbonds, Альфа-Банк 15,0 20,0 25,0 30,0 35,0 40,0 01.11.2024 06.12.2024 10.01.2025 14.02.2025 21.03.2025 25.04.2025 ААА АА А ВВВ-В ОФЗ 1-3Y Атомэнергопром, 001P-05 Газпром Нефть, 003P-02R РЖД, 001P-38R РЖД, 001P-40R Россети, 001P-04R 15,5 16,0 16,5 17,0 17,5 18,0 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 Дюрация, лет Кривая ОФЗ на 11 мая 2025 г.
Доходность, % 16 Долговой рынок Корпоративные флоутеры – альтернатива депозитам  Цены корпоративных флоутеров стабилизировались. Введенные ЦБ в конце 2024 г.
послабления в части регуляторных требований к банкам способствовали стабилизации цен на корпоративные облигации с плавающим купоном. С начала 2025 г. ценовой индекс RUFLBICP стабильно держится в диапазоне 94-94,5. Мы считаем низкой вероятность повторения ценового обвала прошлого года, т.к.
в его основе лежало удорожание стоимости банковского фондирования в условиях ужесточения регулирования со стороны ЦБ РФ. Ценовая стабильность повышает привлекательность корпоративных флоутеров эмитентов высокого кредитного качества, которые можно рассматривать как защитный инструмент в условиях неопределенности.
 Короткие флоутеры – привлекательный ликвидный инструмент. Ниже мы приводим перечень корпоративных флоутеров эмитентов высокого кредитного качества со сроком погашения 12-18 месяцев и регулярной выплатой купона. В условиях снижения ставок по депозитам, а также сохраняющихся рисков неопределенности мы считаем эти выпуски привлекательными для диверсификации портфеля облигаций.
Источники: МосБиржа, Альфа-Банк График 1: Динамика индекса чистых цен Облигаций с переменным купоном RUFLBICP Источники: МосБиржа, Cbonds, Альфа-Банк Цена на 11.05.2025 г.
Маржа к ключевой ставке Ставка купона на 11.05.2025г.
Выплата купона Объем выпуска, млрд руб.
Погашение Оферта (put) Оферта (call) ISIN АЛРОСА, 001P-02 99,9% 1,14% 22,14% 12 раз в год 25,0 07.04.2026 RU000A109SH2 Газпром Нефть, 003P-08R 98,9% 1,30% 22,3% 12 раз в год 12,0 12.12.2026 RU000A107HG1 Группа Черкизово, БО-001Р-08 100,2% 2,20% 23,2% 12 раз в год 10,0 10.09.2026 RU000A10B420 ИКС 5 ФИНАНС, 003P-04 99,1% 1,10% 22,1% 4 раза в год 10,0 28.02.2034 11.09.2026 11.09.2026 RU000A107WL0 ИКС 5 ФИНАНС, 003P-09 100,6% 2,00% 23,0% 12 раз в год 18,0 19.01.2035 09.04.2026 RU000A10AT19 КАМАЗ, БО-П13 99,2% 1,75% 22,75% 12 раз в год 5,0 15.10.2026 RU000A109VM6 Магнит, БО-005Р-03 100,4% 2,00% 23,0% 12 раз в год 42,4 27.08.2026 RU000A10B0A2 МегаФон, БО-002P-06 99,1% 1,05% 22,05% 4 раза в год 10,0 28.07.2026 RU000A1094E5 Металлоинвест, 001P-09 100,8% 2,50% 23,5% 12 раз в год 10,0 17.06.2026 RU000A10AFX9 Россети, 001Р-14R 99,2% 1,20% 22,2% 12 раз в год 23,0 22.10.2026 RU000A109ZQ8 Ростелеком, 001Р-12R 99,7% 1,30% 22,3% 12 раз в год 13,5 21.04.2026 RU000A109X29 РусГидро, БО-002Р-05 101,4% 2,75% 23,75% 12 раз в год 20,5 09.12.2026 RU000A10AEB8 ФосАгро, БО-02-01 101,0% 2,00% 23,0% 12 раз в год 60,0 27.10.2029 17.11.2026 RU000A10A4S7 93,0 94,0 95,0 96,0 97,0 17 Долговой рынок Валютные облигации – защитный инструмент с ограниченным потенциалом роста  Котировки валютных облигации полностью восстановились. Котировки валютных облигаций российских эмитентов вернулись к нормальным значениям после существенной просадки во второй половине 2024 г. В нашей предыдущей стратегии, опубликованной в ноябре 2024 г., мы отмечали, что ожидаем восстановления котировок.
На данный момент средняя доходность российских бумаг в долларах США (~8%) приблизилась к уровню доходности корпоративных еврооблигаций развивающихся стран сопоставимой рейтинговой категории (см.
график 1).
Доходность облигаций, номинированных в юанях, опустилась ниже 6%. Мы считаем, что существенный вклад в восстановление котировок внес рост спроса со стороны розничных инвесторов, а также преодоление банками сложностей, связанных с регулированием валютной позиции.
 Физлица предъявляют высокий спрос на валютные облигации. Мы считаем спрос со стороны физлиц одним из весомых факторов поддержки котировок валютных облигаций.
Например, по данным ЦБ, на конец 2024 г.
доля вложений физлиц в замещающие облигации выросла до 25% против 15% в конце 2023 г. При этом объем вложений физлиц в облигации практически не изменился, составив порядка 4,3 трлн руб. на конец 2024 г. против 4,2 трлн руб. по итогам 2023 г. Таким образом, объем вложений физлиц в замещающие облигации в конце 2024 г. составлял порядка 1,1 трлн руб. в рублевом эквиваленте. По данным Cbonds, общий объем валютных замещающих облигаций в обращении на конец апреля составлял порядка 3,6 трлн руб. в рублевом эквиваленте. С некоторой долей упрощения можно сказать, что физлицам принадлежит примерно треть от общего объема валютных замещающих облигаций. Высокий спрос со стороны физлиц также оказывает поддержку первичным размещениям облигаций в валюте. Так, с января по апрель текущего года российские эмитенты разместили валютные облигации в USD, EUR и CNY на сумму $4,7 млрд в долларовом эквиваленте.
Объем погашений валютных облигаций за этот период составил порядка $5,4 млрд; соответственно, выбывший объем практически полностью был замещен новыми выпусками. При этом рост предложения валютных бумаг не привел к росту доходности благодаря высокому спросу на такие выпуски со стороны инвесторов.
 Потенциал роста котировок валютных облигаций ограничен. Текущий уровень доходности валютных облигаций, на наш взгляд, близок к справедливому. В то же время, отсутствие альтернатив по размещению ликвидности в валюте оказывает поддержку валютным бумагам, ограничивая потенциал снижения котировок.
Наблюдаемое укрепление рубля может поддерживать спрос на валютные облигации в настоящий момент.
Вместе с тем, рост предложения валютных инструментов от российских компаний способствует удовлетворению спроса, одновременно препятствуя чрезмерному снижению доходности валютных облигаций.
Источники: Мосбиржа, Cbonds, Альфа-Банк Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк График 1: Динамика доходности валютных облигаций, % График 2: Типы облигаций резидентов на счетах физлиц на конец года, % 73 61 45 4 15 25 10 10 11 2 4 11 10 8 8 0 20 40 60 80 100 2022 г.
2023 г.
2024 г.
Классические Замещающие Субординированные Флоатеры Структурные Прочее 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 03.01.2024 03.04.2024 03.07.2024 03.10.2024 03.01.2025 03.04.2025 Cbonds Индекс замещающих облигаций в USD (YTM) Cbonds EM Corporate BBB YTM Index Индекс МосБиржи облигаций, номинированных в CNY (RUCNYCP), YTM 18 Рынок акций 05 Целевой уровень Индекса Мосбиржи Мы оценили потенциал роста Индекса Мосбиржи c учётом рыночных ожиданий (оптимистичный сценарий) и средних значений мультипликатора P/E за пять лет перед СВО (пессимистичный сценарий).
Этот анализ позволяет предположить, что за 12 месяцев IMOEX может вырасти на 15–30% (с 3 350 до 3 850 пунктов).
Пессимистичный сценарий: экстраполяция с учетом среднего значения P/E за 2017-2021 гг. Чтобы получить целевой уровень IMOEX, мы рассчитали средневзвешенное значение мультипликатора P/E за период c января 2017 г.
по декабрь 2021 г., получив 5,0х.
Если исходить из форвардного мультипликатора P/E 2025П (4,6х) и прогнозируемой инфляции (7,0%), получается, что потенциал роста IMOEX может составить не менее 15%.
Оптимистичный сценарий: оценка на базе консенсусных целевых цен.
В основу наших расчетов положены целевые цены отдельных бумаг с учетом их веса в структуре IMOEX. В рамках этого сценария потенциал роста индекса по итогам 2025 г. может достигать 30%.
Потенциал роста рынка 15-30% (до 3 850 пунктов) Исторически средние значения P/E IMOEX предполагают потенциал роста 15% Прогнозный диапазон IMOEX с учетом потенциала роста капитализации акций во 2П25 Ключевая ставка Банка России на историческом максимуме Источники: публичная информация, оценка Альфа-Банка Источники: ЦБ РФ, Мосбиржа 0,0% 2,5% 5,0% 7,5% 10,0% 12,5% 15,0% 17,5% 20,0% 22,5% янв.21 мар.21 май.21 июл.21 сен.21 ноя.21 янв.22 мар.22 май.22 июл.22 сен.22 ноя.22 янв.23 мар.23 май.23 июл.23 сен.23 ноя.23 янв.24 мар.24 май.24 июл.24 сен.24 ноя.24 янв.25 мар.25 май.25 4,8 3,8 4,8 7,2 4,4 4,2 4,5 3,7 3,9 4,6 3 4 5 6 7 8 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Текущее 2025П среднее до СВО (5 лет) 5,0x 1 750 1 950 2 150 2 350 2 550 2 750 2 950 3 150 3 350 3 550 3 750 3 950 4 150 4 350 янв.21 апр.21 июл.21 окт.21 янв.22 апр.22 июл.22 окт.22 янв.23 апр.23 июл.23 окт.23 янв.24 апр.24 июл.24 окт.24 янв.25 апр.25 июл.25 окт.25 янв.26 апр.26 2 928 3 350 3 850 20 Драйверы для российского рынка акций во 2П25 Российский рынок позитивно отреагировал на начало переговоров для разрешения украинской проблемы, атакже на некоторое смягчение риторики ЦБ РФ в январе – мае.
Текущее значение мультипликатора P/E для IMOEX составляет 3,9х; это ниже, чем в среднем за пять лет до 2022 г. (5,0х). С учетом нашего прогноза P/E на 2025 г. и средневзвешенных целевых цен, потенциал роста IMOEX на ближайшие 12 мес. составляет 15-30% при целевом уровне 3 350-3850 пунктов.
Мы по-прежнему нейтрально оцениваем перспективы российского рынка акций до конца 2К25 и исходим из того, что он останется в диапазоне 2800—3000 пунктов по IMOEX (при прочих равных). На него будут оказывать давление укрепление рубля и по-прежнему актуальные геополитические риски, а повышенный уровень процентных ставок делает более привлекательными 5-10-летние ОФЗ и банковские депозиты.
Что касается второй половины 2025 г., то перспективы российского рынка акций зависят от оценки актуальных для него рисков и возможностей.
Среди потенциальных драйверов рынка акций во 2П25 следует отметить ожидаемое ослабление рубля (наши макроэкономисты прогнозируют, что он подешевеет до 100 руб. за доллар), которое может повысить инвестиционную привлекательность российских компаний, особенно экспортеров.
Геополитический новостной фон за последние несколько недель заметно улучшился. В прессе активно обсуждается процесс переговоров по украинской проблеме. Кроме того, участников российского рынка обнадеживает потепление в отношениях между Москвой и Вашингтоном.
Мы полагаем, что предстоящим летом можно ожидать новых подвижек на геополитическом фронте. Если удастся достигнуть прогресса в переговорном процессе по ситуации на Украине, это может повлечь за собой постепенное смягчение антироссийских санкций со стороны США, которое, вероятно, коснется финансового сектора и торговых ограничений.
Важным аспектом привлекательности российского рынка акций остаются дивиденды. В рамках текущего дивидендного сезона, до конца июля, ожидаются дивидендные выплаты на общую сумму до 2,3 трлн руб. при условии дивидендных выплат со стороны Газпрома. Во время осеннего дивидендного сезона ожидается выплата промежуточных дивидендов за 2025 г. на общую сумму еще 1,5 трлн руб. Средняя дивидендная доходность акций российских компаний составляет около 8,7%.
На глобальные рынки продолжают влиять тарифные войны, которые усиливают неопределенность иповышают уровень волатильности, заставляя инвесторов опасаться рецессии в США и других странах.
Вчастности, рецессионные опасения уже спровоцировали ослабление доллара США: индекс DXY с начала года упал на целых 10%, опустившись до двухлетнего минимума 98, а затем подрос до чуть более 100 пунктов.
Снижение курса доллара предполагает позитивный эффект для сырьевых рынков, а также укрепление валют других стран и повышение их покупательной способности, что может быть выгодно российским экспортерам.
Наши фавориты Компания Тикер Целевая цена, руб.
Потенциал роста Нефть и газ Роснефть ROSN 556 21% Газпром GAZP 183 25% Горно-металлургический сектор Полюс PLZL 2 480 42% Финансовый сектор Т-Технологии T 4 600 46% Сбербанк России, акция об.
SBER 380 22% Технологический сектор Яндекс YDEX 5 370 29% Хэдхантер HEAD 5 050 58% Циан CNRU 720 33% Группа Позитив POSI 2 350 88% Потребительский сектор X5 FIVE 4 200 28% Магнит MGNT 6 550 48% Недвижимость ПИК PIKK 700 41% Электроэнергетика ИНТЕР РАО IRAO 5,2 44% Медицина MD Medical Group MDMG 1 170 17% Источники: Cbonds, Альфа-Банк 21 Риски для наших прогнозов Низкие цены на нефть могут быть сдерживающим фактором для российского рынка акций. Впрочем, тарифные войны, судя по всему, также продолжат оказывать давление на котировки нефти и других видов сырья. Баррель Brent, по нашим оценкам, к концу года, вероятно, может протестировать уровень $70 за баррель, т. е. средняя цена в оставшиеся месяцы года предположительно составит $67,7 за баррель. Это означает, что средняя цена Urals, с учетом традиционного дисконта к Brent, за оставшийся период 2025 г. может составить $56,8 за баррель.
Рост ВВП может резко замедлиться в следующем году. Еще одним неблагоприятным фактором для российского рынка во 2П25 будет замедление экономического роста – предполагается, что рост ВВП по итогам 2025 г. составит 1,5% (в 2024 г. он вырос на 4,3%). Это замедление может оказать давление на финансовые рынки, если не будет значимого прогресса на геополитическом фронте.
Инфляция. Инфляция пятый год подряд превышает ориентир ЦБ РФ (4%), а быстрый рост зарплат и ослабление валютного курса ослабляют эффект от жесткой ДКП. Период высокой инфляции в России может затянуться – мы ожидаем в 2025 г. инфляцию на уровне 7,0% г/г, что выше целевого уровня.
Ключевая ставка. Все это сильно усложняет ситуацию для ЦБ, который пытается обуздать инфляцию. Следовательно, средняя ставка ЦБ в 2025 г. едва ли опустится ниже 20%.
Геополитика. Геополитическая обстановка стремительно меняется с момента начала нового президентского срока Дональда Трампа. Поводов для оптимизма в последние месяцы было немало, однако сохраняются видимые риски дальнейшей эскалации на геополитическом фронте в различных регионах.
Санкции.
По-прежнему актуальны санкционные риски, особенно риск ужесточения вторичных санкций в отношении ключевых торговых партнеров России – Китая и Индии.
Несмотря на потепление в отношениях между Москвой и Вашингтоном, ряд источников в политических кругах уже намекал, что США могут ввести более жесткие вторичные антироссийские санкции.
Ключевая ставка и прогноз рынка Источники: Cbonds, Банк России, расчеты Альфа-Банка 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 2023 2024 2025 2026 2027 Макроопрос Банка России (11 - 15 апр) Ключевая ставка Форвардная кривая 7 мая (IRS Key Rate decomp.) 22 Прогноз дивидендов Дивиденды остаются ключевым фактором инвестиционной привлекательности российского рынка акций. Совокупный объем дивидендных выплат со стороны российских компаний по итогам 2024 года должен составить около 4,3 трлн руб. Мы прогнозируем общую доходность дивидендных выплат за 2024 финансовый год, пик которых уже не за горами, на уровне 8,6%. До конца июля ожидаются выплаты на общую сумму до 2,3 трлн руб. при условии дивидендных выплат со стороны Газпрома. На слайде 25 изложены наши ожидания по дивидендам, которые могут быть выплачены за 2025 финансовый год. Эти ожидания основаны на медианных консенсус-прогнозах. Мы исходим из того, что суммарные выплаты за 2025 год могут составить около 4,6 трлн руб., с предполагаемой дивидендной доходностью около 8,8% с учетом текущей рыночной и макроэкономической ситуации. Из общей суммы около 1,5 трлн руб. будет выплачено во 2П25 в виде промежуточных дивидендов. Это означает, что совокупный объем выплат в оставшиеся месяцы 2025 г. должен составить около 4,3 трлн руб. В таблице ниже слева перечислены эмитенты с наиболее привлекательными дивидендами, рекомендованными на данный момент. На диаграмме справа перечислены наиболее высоколиквидные бумаги с самыми большими прогнозируемыми дивидендами за 2025 финансовый год.
Источники: данные компаний, Альфа-Банк 10 самых привлекательных из рекомендованных промежуточных дивидендов Топ-10 крупнейших плательщиков дивидендов за 2025 финансовый год (прогноз) 787,9 683,9 543,3 487,5 341,4 318,1 291,5 141,6 70,4 57,7 SBER; 11,7% LKOH; 14,7% GAZP; 15,6% ROSN; 10,0% SIBN; 12,9% X5; 34,9% NVTK; 8,0% TATN; 9,0% MTSS; 16,2% SNGSP; 14,1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1 000 SBER LKOH GAZP ROSN SIBN X5 NVTK TATN MTSS SNGSP Объем див. выплат, млрд. руб.
Див. доходность Тикер Промежуточный див. на акцию Доходность Закрытие реестра VTBR 25.58 ₽ 25.7% 11.07.2025 X5 648.00 ₽ 19.7% 09.07.2025 MOEX 26.11 ₽ 12.8% 10.07.2025 SBER 34.84 ₽ 11.2% 18.07.2025 SVAV 70.00 ₽ 9.9% 16.06.2025 IRAO 0.35 ₽ 9.8% 09.06.2025 LKOH 541.00 ₽ 8.0% 03.06.2025 TATNP 43.11 ₽ 6.4% 02.06.2025 SFIN 83.50 ₽ 6.1% 09.06.2025 TATN 43.11 ₽ 6.0% 02.06.2025 Источники: Cbonds, общедоступная информация, Альфа-Банк 23 Предстоящие дивидендные выплаты Рекомендованные и утвержденные промежуточные дивиденды Ценная бумага Тикер Период Дивиденд на акцию Цена закрытия Див. доходность Закрытие реестра ГК МД Медикал MDMG 2024 год 22.00 ₽ 998.1 ₽ 2.2% 19.05.2025 НПО Наука, акция об.
NAUK 2024 год 26.76 ₽ 487.5 ₽ 5.5% 25.05.2025 Куйбышевазот, акция об.
KAZT 2024 год 2.50 ₽ 492.2 ₽ 0.5% 26.05.2025 Куйбышевазот, акция прив.
KAZTP 2024 год 2.50 ₽ 498.0 ₽ 0.5% 26.05.2025 Хэндерсон Групп, акция об.
HNFG 1 кв 2025 20.00 ₽ 612.6 ₽ 3.3% 02.06.2025 Татнефть, акция об.
TATN 4 кв 2024 43.11 ₽ 715.8 ₽ 6.0% 02.06.2025 Татнефть, акция прив.
TATNP 4 кв 2024 43.11 ₽ 675.0 ₽ 6.4% 02.06.2025 Лукойл, акция об.
LKOH 4 кв 2024 541.00 ₽ 6773.0 ₽ 8.0% 03.06.2025 Озон Фармацевтика, ао.
OZPH 4 кв 2024 0.26 ₽ 52.4 ₽ 0.5% 07.06.2025 ЛК Европлан, акция об.
LEAS 4 кв 2024 29.00 ₽ 606.1 ₽ 4.8% 05.06.2025 Группа Аренадата, ао.
DATA 1 кв 2025 2.57 ₽ 129.4 ₽ 2.0% 06.06.2025 Группа Аренадата, ао.
DATA 4 кв 2024 0.86 ₽ 129.4 ₽ 0.7% 06.06.2025 ИНТЕР РАО, акция об.
IRAO 2024 год 0.35 ₽ 3.6 ₽ 9.8% 09.06.2025 ФосАгро, акция об.
PHOR 4 кв 2024 171.00 ₽ 6419.0 ₽ 2.7% 09.06.2025 Новабев Групп, акция об.
BELU 4 кв 2024 25.00 ₽ 479.5 ₽ 5.2% 09.06.2025 ЭсЭфАй, акция об.
SFIN 2024 год 83.50 ₽ 1362.8 ₽ 6.1% 09.06.2025 Акрон, акция об.
AKRN 4 кв 2024 534.00 ₽ 16400.0 ₽ 3.3% 09.06.2025 Соллерс, акция об.
SVAV 4 кв 2024 70.00 ₽ 710.5 ₽ 9.9% 16.06.2025 ММЦБ, акция об.
GEMA 2024 год 2.40 ₽ 124.9 ₽ 1.9% 11.06.2025 Корпоративный Центр Икс 5 X5 4 кв 2024 648.00 ₽ 3282.0 ₽ 19.7% 09.07.2025 Московская Биржа, акция об.
MOEX 2024 год 26.11 ₽ 202.0 ₽ 12.9% 10.07.2025 Банк ВТБ (ПАО), акция об.
VTBR 2024 год 25.58 ₽ 99.2 ₽ 25.8% 11.07.2025 Сбербанк России, акция об.
SBER 2024 год 34.84 ₽ 311.2 ₽ 11.2% 18.07.2025 Сбербанк России, акция прив.
SBERP 2024 год 34.84 ₽ 309.1 ₽ 11.3% 18.07.2025 Роснефть, акция об.
ROSN 2024 год 14.68 ₽ 455.9 ₽ 3.2% 20.07.2025 Источники: данные компаний, расчеты Альфа-Банка 24 Прогноз дивидендных выплат для компаний IMOEX в 2025 г.
Прогноз дивидендов для российских ценных бумаг, 2025 финансовый год (IMOEX) Ценная бумага Тикер Цена закрытия Дивиденд на акцию Див. доходность Корпоративный Центр Икс 5 X5 3357.00 ₽ 1166.0 ₽ 34.9% Южуралзолото ГК, акция об.
UGLD 0.66 ₽ 0.15 ₽ 22.7% Газпром, акция об.
GAZP 149.25 ₽ 22.95 ₽* 15.4% Банк Санкт-Петербург, акция об.
BSPB 408.54 ₽ 59.40 ₽ 16.0% МТС, акция об.
MTSS 217.35 ₽ 35.24 ₽ 16.2% ЛК Европлан, акция об.
LEAS 632.60 ₽ 87.50 ₽ 15.8% Татнефть, акция прив.
TATNP 680.00 ₽ 89.20 ₽* 13.1% Лукойл, акция об.
LKOH 6725.00 ₽ 987.00 ₽* 14.7% Сургутнефтегаз, акция прив.
SNGSP 53.08 ₽ 7.50 ₽* 14.1% HeadHunter, акция об.
HEAD 3162.00 ₽ 412.00 ₽ 13.6% Московская Биржа, акция об.
MOEX 199.60 ₽ 21.80 ₽ 13.0% Транснефть, акция прив.
TRNFP 1288.20 ₽ 163.00 ₽* 12.7% Совкомфлот, акция об.
FLOT 88.22 ₽ 11.60 ₽ 13.1% Аэрофлот, акция об.
AFLT 70.79 ₽ 8.30 ₽ 11.7% Газпром нефть, акция об.
SIBN 561.75 ₽ 72.00 ₽* 12.8% Сбербанк России, акция прив.
SBERP 306.83 ₽ 36.30 ₽ 11.9% Сбербанк России, акция об.
SBER 309.41 ₽ 36.30 ₽ 11.8% НЛМК, акция об.
NLMK 130.24 ₽ 16.60 ₽ 12.7% ИНТЕР РАО, акция об.
IRAO 3.55 ₽ 0.37 ₽ 10.4% MD Medical Group, ГДР MDMG 992.80 ₽ 100.00 ₽ 10.1% Мосэнерго, акция об.
MSNG 2.21 ₽ 0.23 ₽* 10.4% Татнефть, акция об.
TATN 723.10 ₽ 65.00 ₽* 9.0% Роснефть, акция об.
ROSN 457.95 ₽ 46.00 ₽* 10.0% Новабев Групп, акция об.
BELU 484.50 ₽ 61.00 ₽ 10.9% НОВАТЭК, акция об.
NVTK 1214.60 ₽ 96.00 ₽* 7.9% ФосАгро, акция об.
PHOR 6203.00 ₽ 505.00 ₽ 8.1% Норникель, акция об.
GMKN 113.62 ₽ 9.00 ₽ 7.9% Совкомбанк, акция об.
SVCB 15.69 ₽ 0.92 ₽ 7.6% ММК, акция об.
MAGN 33.99 ₽ 2.50 ₽ 7.4% Хэндерсон Фэшн Групп, акция об.
HNFG 615.00 ₽ 41.42 ₽ 6.7% Т-Технологии, акция об.
T 3224.60 ₽ 201.00 ₽ 6.4% Селигдар, акция об.
SELG 50.61 ₽ 3.20 ₽* 6.3% АЛРОСА, акция об.
ALRS 49.19 ₽ 2.50 ₽ 5.1% ЯНДЕКС, акция об.
YDEX 4155.00 ₽ 180.00 ₽ 4.3% Сургутнефтегаз, акция об.
SNGS 23.75 ₽ 0.88 ₽* 3.7% Группа Астра, акция об.
ASTR 401.90 ₽ 11.39 ₽ 2.8% Северсталь, акция об.
CHMF 1033.60 ₽ 8.80 ₽ 0.9% Источник: Cbonds, общедоступная информация, данные компаний, Альфа-Банк * консенсус-прогноз 25 EV/EBITDA (P/BV для банков) P/E Компания Тикер Рекоменд ация Целевая цена Текущая цена 2024 2025 2024 2025 Нефть и газ Газпром GAZP E/W 183,4 146,7 25% 3 473,5 3,2x 3,0x 2,6x 3,0x Газпром нефть SIBN O/W 696,0 556,9 25% 2 640,0 2,7x 2,8x 5,7x 5,6x Лукойл LKOH E/W 9 206,0 6 775,0 36% 4 405,8 2,2x 1,7x 3,1x 3,3x НОВАТЭК NVTK E/W 1 275,0 1 200,6 6% 3 645,0 5,2x 5,0x 6,6x 5,8x Роснефть ROSN O/W 555,7 456,4 22% 4 836,9 3,2x 3,1x 4,8x 4,1x Сургутнефтегаз SNGS O/W 49,0 23,4 110% 835,5 -8,4x -8,3x 1,1x 1,4x Сургутнефтегаз преф.
SNGSP U/W 52,5 52,9 -1% 407,6 -9,1x -8,9x 0,5x 3,3x Татнефть TATN O/W 908,0 720,9 26% 1 570,8 3,3x 3,3x 5,0x 5,5x Татнефть преф.
TATNP O/W 894,0 677,1 32% 99,9 3,1x 3,1x 4,8x 5,2x Магнит MGNT O/W 6 550,0 4 416,0 48% 318,4 3,3x 3,3x 6,4x 8,1x X5 Retail Group X5 O/W 4 200,0 3 290,5 28% 802,3 3,3x 4,0x 7,3x 8,2x НоваБев Групп BELU O/W 600,0 484,0 24% 47,0 4,2x 3,3x 9,9x 8,0x HENDERSON HNFG O/W 770,0 618,5 24% 25,0 4,9x 4,4x 7,9x 7,5x Сегежа SGZH U/R U/R 1,5 58,3 2,1x 1,4x -21,4x 6,8x ИТ/Медиа Яндекс YDEX O/W 5 370,0 4 153,5 29% 1 576,1 7,7x 6,3x 14,1x 12,0x VK VKCO U/R U/R 267,6 60,5 2,8x 1,7x -11,1x 7,5x HeadHunter HEAD O/W 5 050,0 3 191,0 58% 161,6 6,8x 6,6x 6,6x 7,9x МТС MTSS O/W 300,0 220,7 36% 438,7 1,8x 1,5x 15,7x 10,9x Циан CNRU O/W 720,0 543,2 33% 42,2 14,0x 6,6x 22,2x 10,1x Positive Technologies POSI O/W 2 350,0 1 251,4 88% 89,1 13,8x 5,1x 25,6x 7,5x ГК Астра ASTR O/W 647,0 401,4 61% 84,3 11,4x 6,5x 12,5x 7,2x Софтлайн SOFL O/W 192,0 106,0 81% 34,4 6,2x 4,3x 15,5x 7,5x ВИ.ру VSEH O/W 183,0 91,1 101% 45,6 5,9x 4,3x 17,0x 8,9x ПАО ИВА IVAT O/W 290,0 143,3 102% 14,3 5,2x 3,1x 5,9x 3,5x OZON OZON E/W 4 700,0 3 614,0 30% 782,1 21,5x 10,4x -11,5x -6,9x Алроса ALRS O/W 63,0 49,8 26% 359,4 5,9x 4,2x 16,9x 9,8x Северсталь CHMF E/W 1 258,0 1 047,6 20% 877,6 3,6x 4,4x 5,9x 8,4x НЛМК NLMK O/W 157,0 130,4 20% 781,4 2,9x 3,1x 5,9x 6,2x ММК MAGN O/W 41,0 32,4 27% 362,0 1,9x 1,9x 4,5x 5,3x Норильский Никель GMKN O/W 140,0 114,5 22% 1 749,9 5,3x 3,9x 10,4x 7,3x Полюс PLZL O/W 2 480,0 1 736,6 43% 2 361,8 6,5x 6,0x 8,8x 7,5x ТМК TRMK E/W 137,0 107,8 27% 111,4 3,9x 3,1x -4,0x 27,8x ЮГК UGLD U/R 0,74 0,6 17% 134,9 4,9x 4,5x 8,0x 6,5x РУСАЛ RUAL E/W 38,0 34,2 11% 519,4 8,6x 5,3x 8,0x 3,5x Транспорт Globaltrans GLTR U/R U/R -Аэрофлот AFLT O/W 70,0 72,1 -3% 286,7 3,6x 3,6x 4,5x 4,4x Совкомфлот FLOT U/R U/R 86,7 205,9 1,4x 1,1x 3,3x 3,3x Здравоохранение MD Medical Group MDMG O/W 1 170,0 1 001,4 17% 75,2 6,7x 5,7x 7,9x 7,4x Мин. Удобрения Фосагро PHOR O/W 7 141,0 6 307,0 13% 816,8 6,2x 4,9x 9,2x 6,3x Финансы Сбербанк SBER O/W 380,0 310,8 22% 7 328,9 1,0x 0,9x 4,4x 4,2x Т-Технологии T O/W 4 600,0 3 158,4 46% 847,3 1,6x 1,3x 6,9x 4,7x Банк С.-Петербург BSPB O/W 500,0 384,3 30% 172,7 0,9x 0,8x 3,4x 3,2x Московская биржа MOEX E/W 200,0 204,0 -2% 464,8 1,8x 1,8x 5,9x 8,2x Совкомбанк SVCB O/W 20,5 15,5 32% 349,7 1,1x 0,9x 4,5x 4,1x ЛК Европлан LEAS U/R U/R 613,9 73,7 1,5x 1,6x 4,9x 11,5x Ренессанс Страхование RENI O/W 155,0 114,2 36% 63,6 1,3x 1,1x 5,7x 3,9x Недвижимость Группа Самолет SMLT U/R U/R 1 211,5 73,9 6,7x 4,4x 3,3x 0,8x Группа ПИК PIKK O/W 850,0 503,0 69% 332,2 4,0x 3,0x 3,0x 2,6x Группа ЛСР LSRG E/W 800,0 757,8 6% 78,1 4,1x 4,3x 2,8x 2,8x Группа Эталон ETLN U/R 95,0 60,1 58% 23,0 8,9x 5,7x -11,5x 2,6x Энергетика Интер РАО IRAO O/W 5,2 3,6 44% 376,4 -0,3x 0,2x 2,6x 2,6x Юнипро UPRO E/W 2,6 1,7 50% 109,1 0,4x -0,1x 2,5x 3,3x ЭЛ5-Энерго ELFV O/W 0,8 0,5 56% 18,1 3,1x 2,5x 3,9x 3,1x РусГидро HYDR E/W 0,63 0,48 31% 214,3 4,8x 4,9x 4,3x 6,0x Источники: Альфа-Банк, Cbonds Потен циал, % Капитал изация, млрд. руб.
Металлы и горная добыча Бумага/Лесная Сельск. хоз-во/ Потреб. сектор Компании под покрытием 26 Глобальные драйверы 06 Факторы, формирующие повестку для финансовых рынков во 2П25 Мягкая политика центробанков и дальнейшее снижение процентных ставок должны сдержать замедление мировой экономики и предотвратить рецессию В Китае в последние месяцы наблюдается улучшение некоторых макроиндикаторов, включая промышленное производство, ВВП и композитный индекс PMI, отражающий уровень деловой активности в промышленности и торговле Урегулирование глобальных конфликтов – один из основных пунктов политической программы Трампа Народный банк Китая, как ожидается, продолжит смягчать свою политику, ослаблять резервные требования и вливать дополнительную ликвидность в экономику Тарифное противостояние между США и Китаем представляет собой ключевой фактор риска для мировой экономики и сырьевых рынков Восстановление китайской экономики остается неравномерным, несмотря на все принятые с начала года стимулирующие меры Положительные факторы Отрицательные факторы Деэскалация торговых войн – вероятнее всего, в формате двусторонних соглашений – весьма поспособствовала бы стабилизации мировой торговли и оживлению мировой экономики Геополитические риски все еще более чем актуальны: особую озабоченность вызывают события на Ближнем Востоке и вокруг Украины, а также эскалация напряженности между Индией и Пакистаном Анонсированное наращивание бюджетных расходов в Германии и план европейских реформ, выдвинутый ЕЦБ осенью 2024 г., позволяют говорить о значительном потенциале роста оборонных и инфраструктурных вложений Ослабление доллара США оказывает поддержку ценам на сырье и позитивно влияет на покупательную способность валют развивающихся рынков Новое усиление инфляционного давления и пауза в глобальном цикле снижения процентных ставок (или даже новое ужесточение денежно-кредитной политики) – это еще один потенциальный сценарий, от которого нельзя отмахнуться Некоторые инвесторы выводят средства из казначейских облигаций США, сомнения в надежности этих бумаг в качестве защитных инструментов усиливают неопределенность в мировой финансовой системе 28 Глобальные перспективы на 2П25 Глобальные перспективы омрачаются тарифной неопределенностью Последние заявления по торговой политике США спровоцировали ощутимый макроэкономический шок, отразившись на мировой торговле, перспективах глобального экономического роста и темпах инфляции.
Усилившаяся неопределенность чревата переформатированием всей глобальной торговой системы.
Макроэкономические последствия тарифных инициатив США повлияют на темпы роста мировой экономики, инфляцию и вероятность рецессии. Появился риск мягкой рецессии в США, которая будет иметь последствия для других экономик, включая Китай, Японию и еврозону. МВФ в апреле скорректировал свой прогноз роста мировой экономики и повысил оценку инфляционных ожиданий (см. таблицу справа).
Глобальные инвесторы, вероятно, будут наращивать вложения в облигации, уделяя особое внимание привлекательности оценки долговых инструментов и перспективам снижения ставок. Отношение инвесторов к рынку акций в целом нейтральное – их сдержанность обусловлена сравнительно высокими уровнями оценки и тарифными рисками.
Доллар США, как ожидается, останется под давлением на фоне замедляющегося экономического роста и переоценки американской «исключительности».
Защитные активы, такие как золото, вероятнее всего, останутся главными бенефициарами макроэкономической и торговой неопределенности во 2П25.
Глобальные банки прогнозируют, что к концу 2025 года унция золота может подорожать до $3 700-4 000.
Многие центробанки, вероятно, будут смягчать свою политику для стимулирования экономического роста в своих странах. При этом инфляционные ожидания подвергаются переоценке, и региональные вариации с большой вероятностью спровоцируют усиление волатильности на валютных рынках, а корреляция между рынками акций и облигаций будет предполагать как риски, так и возможности.
Тарифные риски уже омрачили перспективы мировой торговли и спровоцировали снижение спроса на сырье с начала года. Продолжающееся тарифное противостояние Китая и США, вероятно, и дальше будет оказывать давление на котировки сырья, включая нефть. Наш прогноз цен на сырье – на странице 31.
Ожидания по росту мировой экономики пересмотрены вниз 2024Ф 2025П, прежний прогноз 2025П, новый прогноз 2026П США 2,8 2,0 1,8 1,7 Еврозона 0,9 1,2 0,8 1,2 Германия -0,2 0,9 0,0 0,9 Франция 1,1 1,0 0,6 1,0 Италия 0,7 0,9 0,4 0,8 Великобритания 1,1 1,5 1,1 1,4 АТР Китай 5,0 4,1 4,0 4,0 Япония 0,1 1,3 0,6 0,6 Индия 6,5 6,7 6,2 6,3 Россия 4,1 1,5 1,5 0,9 Мировой ВВП 3,3 3,0 2,8 3,0 Источники: МВФ, Альфа-Банк 29 Прогноз цен на сырьевые товары 07 Прогноз цен на сырьевые товары Источник: международные базы данных, MMI, Argus, Investing.com, Минпромторг, Альфа-Банк Цена закрытия на 12 мая 2025 г.
Цветные металлы Спот-цена* 2024Ф 2025П Никель $/т 15 536 16 840 17 500 Медь $/т 9 484 9 201 9 800 Алюминий $/т 2 470 2 457 2 550 Палладий $/тр. унц.
948 981 1 000 Платина $/тр. унц.
983 954 980 Золото $/тр. унц.
3 237 2 389 3 300 Серебро $/тр. унц.
32,6 28 33 Черная металлургия Спот цена 2024Ф 2025П Сляб, FOB Черное море (экспорт) $/т 414 470 430 Г/К, FOB Черное море (экспорт) $/т 460 525 500 Энергетический уголь, FOB Австралия $/т 99 135 110 Коксующийся уголь, FOB Австралия $/т 181 239 210 Железная руда, CFR Китай (62% Fe) $/т 99 109 110 Удобрения Спот цена 2024Ф 2025П DAP, FOB Балтика (экспорт) $/т 598 585 610 MAP, FOB Балтика (экспорт) $/т 633 595 615 Карбамид, FOB Балтика (экспорт) $/т 345 385 407 Нефть и газ Спот цена 2024Ф 2025П Brent $/баррель 65,96 80,63 69,51 Urals $/баррель -65,91 57,62 31 Нефтепродукты 28% Природный газ, электроэнергия 9% Драгоценные металлы 12% Цветные металлы 14% Продукция растениеводства 23% Придукты животного происхождения 8% Прочая продукция АПК 6% Продукты животного происхождения $5,3 трлн Объем мирового рынка Основные сырьевые товары Источники: The State of Commodity Dependence, Альфа-Банк Товарный рынок составляет более $5 трлн, из которых около 37% приходится на продукцию АПК.
Динамика цен на продукцию АПК и углеводородов – ключевой фактор долларовой инфляции.
32 Китай Лидер международной торговли и основная доминанта на сырьевых рынках; Риторика тарифного противостояния с США определяет динамику рынков Роль главного торгового партнера Источники: U.S. Census, Customs of China, Альфа-Банк География экспорта Китая Лидерство США как мирового торгового партнера перешло Китаю Источники: WTS, Альфа-Банк Китай нарастил экспорт в Южную Азию, на Ближний Восток и в Африку в рамках инициативы «Один пояс – Один путь» 2000 2024 страны преобладания США в качестве главного торгового партнера страны преобладания Китая в качестве главного торгового партнера $120 млрд $55 млрд $47 млрд $88 млрд $78 млрд ~ $ 13 млрд Африка к Югу от Сахары Южная Азия Прочая Азия Латинская Америка Ближний Восток и Северная Африка Европа и Центральная Азия Северная Америка Восточная Азия и Океания 2000 год $ 1300 млрд $637 млрд $821 млрд $197 млрд $252 млрд $82 млрд $175 млрд $125 млрд 2024 год 33 2020 33 Источники: BHP, Альфа-Банк Потребление стали в Китае выросло на 50% с 2010 года Доля в конечном потреблении Спрос смещается со стройки в машиностроение Машиностроение Инфраструктура Строительство Потребление стали в Китае выросло на 50% с 2010 года Доля в конечном потреблении Спрос смещается со стройки в машиностроение Машиностроение Инфраструктура Строительство Транспорт Товары длительного пользования Прочие Китай обладает крупнейшей промышленной базой …фокус в экономике смещается со стройки на сектор машиностроения ДОЛЯ КИТАЯ В МИРОВОЙ ПРОМЫШЛЕННОЙ БАЗЕ СОСТАВЛЯЕТ 30-40% ПРОИЗВОДСТВЕННЫЕ МОЩНОСТИ КИТАЯ САМЫЕ БОЛЬШИЕ В МИРЕ 1,6% 1,7% 1,8% 1,9% 2,6% 2,9% 4,6% 5,3% 16,3% 31,2% Франция Италия Россия Мексика Южная Корея Индия Германия Япония США Китай Источники: UN Statistics Division, Альфа-Банк 34 КИТАЙ ДОСТИГ НЕОСПОРИМОГО ЛИДЕРСТВА В ПЯТИ КЛЮЧЕВЫХ ОТРАСЛЯХ:  БЕСПИЛОТНЫЕ ЛЕТАТЕЛЬНЫЕ АППАРАТЫ  СОЛНЕЧНЫЕ ПАНЕЛИ  ГРАФЕН  ВЫСОКОСКОРОСТНЫЕ ПОЕЗДА  ЭЛЕКТРОМОБИЛИ И ЛИТИЕВЫЕ АККУМУЛЯТОРЫ Беспилотники Электромобили и литиевые аккумуляторы Мировой лидер 2030 Отстающий в развитии Станки 2024 2015 Конкурент 2015 Источники: BI, Альфа-Банк Лидерство Китая …в разбивке по отраслям 35 Нефтегазовый сектор 08 Несмотря на значительную неопределенность в отношении дальнейшей динамики спроса на нефть в условиях новых торговых ограничений, мы сохраняем сдержанную позицию, предполагая умеренное замедление глобальной экономики в 2025-2026гг., что, впрочем, подталкивает нас к переоценке конкурентной среды и перспектив ребалансировки нефтяного рынка на горизонте 2030 г.
По нашим оценкам, в условиях ускоренного наращивания добычи ОПЕК+ (порядка 2,2 млн барр. в сутки), среднесрочных планов ввода новых мощностей в странах ОЭСР (США, Канада и Норвегия – более 1 млн барр. в сутки) и дополнительных объёмов производства в Южной Америке (Бразилия, Аргентина – порядка 600 тыс. барр. в сутки) в 2025-2026гг.
нефтедобывающая отрасль может столкнуться со значительным приростом добычи, который, несмотря достаточную емкость рынка, рискует стать подспорьем для роста профицита предложения в 2028-2030 гг.
В своих оценках перспектив роста потребления нефти мы исходим из предположения, что обострение «торговой войны» между США и Китаем и их менее острый конфликт с ключевыми торговыми партнерами приведёт к сдержанному, но долгосрочному замедлению мировой экономики. Так, мы предполагаем, что в условиях: 1) снижения эластичности глобального спроса до 0,4х за счёт нового витка геополитической напряженности (Индия-Пакистан, Иран-США, милитаризация ЕС и продолжающийся украинский конфликт), обусловленного ростом потребления топлива со стороны ВПК и снижением его доступности в отдельных регионах; 2) сокращения ожидаемых темпов роста глобального ВВП с 2,9-3,0% до 2,7-2,8% в 2025-2026 гг. на фоне пересмотра краткосрочных прогнозов (ВМФ 2,8%, ВБ 2,7%) и потенциального сокращения производительности труда и роста издержек; 3) замедления долгосрочных темпов роста мировой экономики до 3,0% в 2027 г. и 3,1% после 2028 г. (против прогнозных 3,2% на горизонте 2030 г.), по мере усиления долговых рисков и снижения привлекательности инвестиций в развивающиеся рынки – рост спроса на нефть может замедлиться с 0,8-1,1% в 2025-2027 гг. до 0,4-0,6% в 2028-2030 гг.
Поскольку мы ожидаем среднегодовой прирост предложения в 2025-2030 гг. за счёт согласованных и реализуемых проектов в размере 1,0%, что в целом соответствует предыдущим прогнозам роста спроса (ССТР +0,9% в "Стратегии 2025»), в 2028 г. на глобальном рынке может сформироваться структурный профицит предложения нефти, устойчивый к сезонным колебаниям спроса на жидкие углеводороды. В таких условиях мы не исключаем перспективы роста конкурентной борьбы и вытекающей из неё ребалансировки рынка, предполагающей продолжительный период низких цен. Это отражает риск снижения котировок до себестоимости добычи на новых сланцевых месторождениях и нефтеносных песках ($55-57/барр.) в Северной Америке, что, наряду со снижением производства в других регионах, позволит ограничить ввод новых добывающих мощностей почти на 950 тыс. барр. в сутки в 2029-2030 гг. Поскольку объём производства нефти в США в значительной степени ограничен точкой безубыточности независимых буровых установок ($65/барр. − RystadEnergy), продолжительное (6-9 мес.) падение цен ниже этой отметки может привести к снижению эффективности бурения, а вместе с ней – к сокращению объёма предложения на глобальном рынке, что будет способствовать восстановлению баланса спроса и предложение нефти за границей прогнозного периода в 2031-2032 гг.
График 1: Баланс спроса и предложения нефти на глобальном рынке (млн барр. в сутки) Источники: Aльфа-Банк, МЭА, ОПЕК, Минэнерго США Нефтегазовый сектор Новые вызовы – торговая война и её последствия для мировой экономики -2,5 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 100,5 101,5 102,5 103,5 104,5 105,5 106,5 107,5 108,5 109,5 Профицит (дефицит) предложения, млн барр. в сутки Предложение нефти, млн барр. в сутки Потребление нефти, млн барр. в сутки 37 Наш обновленный прогноз предполагает значительное снижение цен на нефть в среднесрочной перспективе, обусловленное ростом конкурентной борьбы в условиях её перепроизводства в 2027-2029 гг., за которым, вероятно, последует вынужденная ребалансировка рынка. Последняя предполагает рационализацию наименее эффективных и низкорентабельных добывающих мощностей, сокращение которых позволит компенсировать профицит предложения на рынке. Это, в свою очередь, обеспечит последующее восстановление цен и возобновление инвестиционного цикла в отрасли на горизонте 2030 г.
Вопреки негативным прогнозам ряда аналитических агентств (GS – $63-58/барр. в 2025-2026 гг., Morgan Stanley – $60/барр. на конец года), мы не ждём существенного снижения котировок в краткосрочной перспективе. Так, наш базовый прогноз предполагает, что в 2025 г. нефтяной рынок останется дефицитным несмотря на ускоренное наращивание добычи ОПЕК+, что косвенно подтверждает позицию альянса, а цены на нефть марки Brent могут вплотную приблизиться к отметке $70/барр. к концу года. Несмотря на условную сбалансированность в 2026-2027 гг. (профицит предложения – в среднем около 0,2-0,3 млн барр. в сутки), в зимний период для нефтяного рынка будет характерен значительный избыток добывающих мощностей, что, в свою очередь окажет давление на цены, которые рискуют провалиться сначала до $65/барр. (февраль 2026 г.), а потом и ниже $62/барр. (февраль 2027 г.).
В таких условиях рынок может подойти к 2028 г., когда на фоне сезонного замедления спроса и ввода новых мощностей разрыв между уровнем потребления и предложением нефти может резко увеличиться, составив 0,8-0,9 млн барр. в сутки в 2028-2029 гг. С учётом накопленного эффекта перепроизводства и роста глобальных коммерческих запасов нефти, это может способствовать резкому снижению цен вплоть до $52,5 за баррель Brent на фоне обострения конкурентной борьбы к лету 2028 г. Продолжительный период низких цен, вероятно, приведёт к рационализации неэффективных мощностей, что также затронет нефтедобычу на сланцевых месторождениях и нефтеносных песках в Северной Америке. Это позволит ограничить потенциал роста добычи нефти в 2029-2030гг., что обеспечит возвращение Brent к равновесному значению $70/барр., что соответствует прогнозу, опубликованному в «Стратегии 2025».
Фундаментальный анализ рынка Источники: Альфа-Банк, МЭА, ОПЕК, Минфин При этом классическая модель в среднесрочной перспективе указывает на значительный потенциал отклонения цен от наших прогнозных значений. Так, рост дефицита предложения влетний период на фоне сезонного роста спроса и обновленного графика компенсационных ограничений ОПЕК+ предполагает риск разгона котировок вплоть до $76/барр., который, впрочем, может обернуться их резким снижением весной 2026 г. по мере возвращения объёмов добычи альянса. Вкупе с плановым ростом производства на американском континенте, дальнейшее ухудшение конъюнктуры рынка в случае продолжения торговой войны может вынудить Brent обновить минимумы, протестировав уровень $40/барр. уже в январе 2027 г.
Источники: Aльфа-Банк, МЭА, ОПЕК, Минэнерго США, Rystad Energy График 2: Прогноз справедливой стоимости Brent в реальном выражении График 3: Среднесрочные риски повышения (снижения) прогноза, $/барр.
Источники: Aльфа-Банк Нефтегазовый сектор Ценообразование в условиях структурных изменений на нефтяном рынке млн. барр. в сутки Спрос Профицит Предложение 2024 103.7 (1.4) 102.3 2025 104.5 (0.4) 104.0 2026 105.6 0.2 105.8 2027 106.5 0.3 106.8 2028 107.1 0.9 108.0 2029 107.6 0.8 108.4 2030 108.1 0.4 108.5 Стоимость, $/барр.
Брент Дисконт Юралс 2024 80.63 14.7 65.91 2025 69.51 11.9 57.62 2026 64.84 8.5 56.39 2027 59.25 6.5 52.78 2028 52.40 5.3 47.11 2029 58.24 6.3 51.93 2030 65.79 6.4 59.35 -2,5 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 $50 $55 $60 $65 $70 $75 $80 $85 $90 $95 $100 янв.24 окт.24 июл.25 апр.26 янв.27 окт.27 июл.28 апр.29 янв.30 окт.30 Профицит (дефицит) предложения, млн барр./сутки Cправедливая стоимость Brent, $/барр.
Предыдущий прогноз (1П25), $/барр. $40 $50 $60 $70 $80 $90 янв.24 апр.24 авг.24 дек.24 апр.25 июл.25 ноя.25 мар.26 июл.26 ноя.26 фев.27 июн.27 Потенциал роста справедливой стоимости Потенциал снижения справедливой стоимости Оценка на базе баланса спроса и предложения Справедливая стоимость Brent (метод Орнштейна-Уленбека) 38 В условиях неопределенности в отношении перспектив продолжения санкционной войны, свободы судоходства на Балтике и динамики нефтяных котировок, мы рекомендуем воздержаться от дальнейшего наращивания инвестиций в нефтяной сектор, отмечая при этом необходимость позиционирования в отдельных бумагах, обладающих значительным потенциалом восстановления акционерной стоимости в случае возможного урегулирования украинского конфликта.
Несмотря на стабилизацию ставок фрахта (менее $5 млн, против $8 млн в марте на маршруте поставок в Индию) и сдержанное сокращение дисконта в европейских портах (на $0,3-0,6 до $15,0/барр. и $13,6/барр. соответственно), обусловленных новым витком санкционной борьбы, перед российским экспортом нефти встают новые вызовы. Так, в странах Прибалтики по-прежнему обсуждаются юридические аспекты борьбы с «теневым флотом», включающие возможные санкции, запрет на реализацию судов и их задержание вакватории Балтийского моря силами НАТО. При этом практика «максимального давления» США и ЕС в преддверии мирных переговоров, предполагающая прямые санкции в отношении российских нефтяных компаний и их «дочек», а также вторичные меры в отношении стран, закупающих российские энергоносители, может привести к новым экспортным ограничениям. Вкупе со снижением цен на нефть и неоднозначным эффектом торговых ограничений США, который в негативном сценарии может привести к дальнейшему ухудшению конъюнктуры рынка, мы видим риск снижения нефтегазовых доходов на горизонте 2026 г. Так, мы рекомендуем воздержаться от дальнейшего наращивания инвестиций в отрасль, что, впрочем, не исключает позиционирования в отдельных бумагах сектора в преддверии будущих мирных переговоров и возможного смягчения ДКП, что может оказать поддержку нефтегазовым историям с высоким уровнем долговой нагрузки. Наиболее привлекательными нам представляются акции госкомпаний, наилучшим образом спозиционированных в случае завершения украинского конфликта, потенциал снижения капитализации которых ограничен их справедливой стоимостью (ROSN – 442 руб./а.о., GAZP – 148 руб./а.о.).
Нефтегазовый сектор Фокус на историях со спекулятивным потенциалом роста Рекомендация и целевая цена Тикер ROSN Рейтинг Выше рынка Цена закрытия 457,6 Целевая цена12М 555,7 Потенциал 21,4% Источники: Альфа-Банк, Мосбиржа Рекомендация и целевая цена Тикер GAZP Рейтинг Выше рынка Цена закрытия 146,5 Целевая цена12М 183,4 Потенциал 25,2% Источники: Альфа-Банк, Мосбиржа Будучи единственной историей роста на российском нефтяном рынке с понятными перспективами ввода новых мощностей, Роснефть остаётся одной из наиболее привлекательных инвестиционных идей в секторе на горизонте 2026 г. При этом поддержка государства в вопросах фискальной политики, а также прямое участие компании в межправительственных соглашениях и развитии шельфовых месторождений создает предпосылки для опережающего роста акций компании в случае возобновления практики подписания долгосрочных контрактов и возможного привлечения инвестиций в отрасль.
 Компания продолжает демонстрировать выдающуюся операционную эффективность за счёт снижения удельных расходов и наращивания добычи на высокомаржинальных проектах группы. Это позволило компании обеспечить устойчивость рентабельности по EBITDA (30% за 2024 г.), которая при благоприятной конъюнктуре рынка может достичь 33% по мере ввода новых проектов в 2026-2027 гг.
 Мы полагаем, что Восток Ойл может стать одним из немногих флагманских проектов, запуск которых состоится в 2025 г. Так, до конца 1П25 к началу коммерческой добычи готовятся месторождения Пайяха и Ичеминское, что вкупе с ростом добычи газа (более 1,5 млн б. н. э.
в сутки) может стать ключевым драйвером развития бизнеса группы в 2025-2026 гг.
Роснефть (MOEX: ROSN) Газпром (MOEX: GAZP) Несмотря на рост объёмов и спекулятивного интереса участников рынка к акциям компании, Газпром по-прежнему остаётся одной из наиболее недооцененных историй на российском фондовом рынке: по нашим оценкам, аллокация фондов в акции по-прежнему почти вдвое меньше расчётного веса акций компании в индексе широкого рынка Альфа-100, а их котировки торгуются практически на уровне справедливой стоимости группы (порядка 148 руб. за акцию).
 Cильные операционные результаты за 2024 г. вкупе со стабилизацией долга, капитальных расходов и СДП Газпрома указывают на восстановление финансового положения группы. Так, выполнение ковенант дивидендной политики (снижение долговой нагрузки с 2,5х до 1,8х по мультипликатору «чистый долг/EBITDA») может стать подспорьем для возобновления их выплат, потенциал которых составляет более 30 руб. на акцию (доходность порядка 20% в текущих ценах).
 При этом мы отмечаем значительный нереализованный экспортный потенциал группы, который в случае политической воли в части возобновления поставок на украинском (Суджа, Сохрановка) или немецком (одна из веток Северного потока – 2) маршрутах предполагает рост суточных объёмов экспорта на 25—45%, что может стать ключевым фактором переоценки её инвестиционной привлекательности.
39 09 Металлы и горная добыча  Потребление металла в РФ в 1К25 упало на 12% г/г.
 Сезонность и некоторое оживление экспорта могут поддержать спрос в 2К25.
 Постоянный рост себестоимости побуждает меткомбинаты анонсировать повышение цен на май и апрель на 2-4 тыс. руб. за тонну листового проката, что встречает сопротивление на уровне металлотрейдеров.
 Приоритет для российских металлургов – развитие выпуска продукции с высокой добавленной стоимостью (ВДС) и интеграция в производство металлоемкой продукции.
% Черная металлургия Российский рынок стали: сложное начало года Источники: MMI, Альфа-Банк Производство и потребление стали в РФ Экспорт стальной продукции из России Г/к рулон, $/т, FOB Черное море Г/к прокат, руб./т с НДС , Россия Основное давление на сектор оказывает падение инвестиционной активности на фоне высокой ключевой ставки Сильный рубль снижает привлекательность экспортной альтернативы 709 3 362 4 025 11 506 19 869 1 062 3 587 4 012 14 476 23 370 965 3 597 4 754 14 793 24 389 1 486 4 482 8 957 15 546 30 877 Трубы Сортовой прокат Плоский прокат Полуфабрикаты Совокупный экспорт 2021 2022 2023 2024 62,4 40 50 60 70 80 90 100 110 янв фев мар апр май июн июл авг сен окт ноя дек тыс.руб/т 2021 2022 2023 2024 2025 460 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 янв фев мар апр май июн июл авг сен окт ноя дек $/т 2021 2022 2023 2024 2025 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 6,5 7,0 млн т Потребление Производство Ср. уровень потребления ‘21-’25 Ср. уровень производства ‘21-’25 41 Черная металлургия Экспортный рынок стали: избыток предложения, тарифные войны и спад потребительских настроений Источники: международные базы данных, Альфа-Банк Производство и экспорт стальной продукции из Китая Г/к прокат на Шанхайской бирже, $/т 0 20 40 60 80 100 120 0 200 400 600 800 1 000 1 200 1 400 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 3М25 экспорт стали, млн т производство стали, млн т Производство стали Объемы экспорта  Китайский экспорт продолжает оказывать негативное воздействие на цены на мировом рынке.
 На внутреннем рынке КНР котировки на плоский г/к прокат просели до $443 за тонну (Шанхайская биржа).
 Текущие цены близки к уровням середины нулевых, за исключением рынков Европы и США; цены на полуфабрикаты и прокат остаются существенно ниже уровня себестоимости неинтегрированных производителей даже с учетом снижения цен на железорудное сырье и коксующийся уголь.
Вероятность серьезного спада в мировой экономике из-за рекалибровки международных торговых потоков выглядит достаточно серьезной Китай имеет видимые избыточные мощности по производству стали Китай экспортирует около 10% от суммарных объемов производимой стали, но еще 15% экспортируется в форме металлоемкой продукции. Китай представляет около 40% мировой промышленной базы, в то время как около 30% производимой в Китае стали идет в промышленный сектор (машиностроение) $443/т 380 400 420 440 460 480 500 520 540 окт 24 ноя 24 дек 24 янв 25 фев 25 мар 25 апр 25 42 Черная металлургия Сравнительные мультипликаторы Источники: MMI, Альфа-Банк Рын. капитализация, $ млн EV/Выручка EV/EBITDA PE 2024 2025П 2026П 2024 2025П 2026П 2024 2025П 2026П Россия Северсталь 10 838 1,5x 1,0x 1,0x 5,2x 4,4x 3,5x 8,3x 8,4x 6,7x НЛМК 9 656 0,7x 0,8x 0,7x 2,9x 3,1x 2,7x 5,8x 6,2x 5,3x MMK 4 469 0,6x 0,4x 0,3x 3,1x 1,9x 1,7x 6,9x 5,3x 4,7x Средневзвешенное по России 1,1x 0,8x 0,8x 4,1x 3,4x 2,9x 7,3x 7,0x 5,8x Турция Erdemir 4 460 1,2x 1,1x 0,9x 9,8x 8,9x 5,6x 11,6x 16,9x 8,7x Kardemir Karabuk 814 0,5x 0,4x 0,4x 6,0x 5,1x 3,5x -24,0x 12,3x Средневзвешенное по Турции 1,2x 1,0x 0,9x 9,7x 8,3x 5,3x 11,2x 18,0x 9,2x Латинская Америка Gerdau 5 373 0,4x 0,5x 0,5x 2,7x 3,5x 3,3x 6,0x 6,8x 6,6x Usiminas 1 194 0,2x 0,3x 0,3x 3,0x 2,6x 2,3x 40,9x 8,2x 6,5x Ternium S.A.
5 756 0,3x 0,3x 0,3x 2,7x 2,4x 2,5x 145,7x 6,1x 5,1x CSN 2 135 1,2x 1,0x 1,1x 5,3x 4,4x 4,6x -7,2x 19,9x 29,1x Средневзвешенное по Лат. Америке 0,5x 0,5x 0,5x 3,2x 3,1x 3,1x 69,6x 8,5x 9,3x Азия POSCO 14 661 0,6x 0,5x 0,5x 6,3x 4,9x 4,7x 11,8x 14,3x 11,2x Bluescope 6 685 0,5x 0,6x 0,6x 4,4x 7,1x 5,1x 11,0x 22,6x 12,4x Nippon Steel 21 018 0,7x 0,6x 0,6x 5,7x 5,0x 4,3x 6,9x 9,1x 6,4x JFE 7 378 0,6x 0,6x 0,6x 5,8x 7,0x 5,6x 6,0x 10,5x 7,2x China Steel 11 061 1,7x 1,5x 1,5x 15,4x 11,5x 10,4x -36,9x 29,4x Baoshan Steel 21 243 0,5x 0,5x 0,5x 5,5x 4,8x 4,4x 17,0x 14,2x 12,6x Angang Steel 2 924 0,1x 0,3x 0,3x 0,5x 8,0x 6,3x --61,7x Steel Authority of India 5 668 0,8x 0,8x 0,7x 9,2x 9,1x 7,3x 21,1x 28,2x 15,2x JSW Steel 28 573 1,7x 1,9x 1,6x 10,1x 13,6x 9,3x 23,2x 52,7x 19,0x Hyundai Steel 2 431 0,5x 0,5x 0,5x 6,2x 5,5x 4,7x 105,9x 20,4x 9,1x Maanshan Steel 2 837 0,2x 0,5x 0,4x 26,7x 8,7x 6,6x ---Средневзвешенное по Азии 0,9x 0,9x 0,9x 7,7x 8,1x 6,4x 14,7x 24,5x 14,9x ЕС/США Nucor 27 717 1,3x 1,0x 0,9x 9,6x 7,8x 6,2x 14,1x 15,9x 11,5x Thyssen Krupp 6 587 0,0x 0,1x 0,1x -1,2x 1,5x 1,5x -12,7x 9,9x Arcelor Mittal 26 608 0,4x 0,5x 0,5x 3,9x 4,4x 3,8x 11,8x 8,5x 6,9x Voestalpine AG 4 810 0,3x 0,4x 0,4x 3,6x 4,4x 4,0x 16,2x 16,5x 10,8x Acerinox 2 895 0,6x 0,6x 0,5x 7,3x 6,4x 5,0x 12,1x 10,7x 7,4x SSAB Svenskt Stal 6 165 0,0x 0,4x 0,5x 0,3x 3,9x 4,1x 10,5x 9,5x 8,1x Commercial Metals Company 5 474 0,8x 0,8x 0,7x 6,6x 7,4x 5,9x 10,9x 16,4x 11,6x Steel Dynamics 20 268 1,2x 1,2x 1,1x 8,6x 8,9x 7,3x 13,2x 13,9x 11,4x US Steel 9 514 0,7x 0,7x 0,7x 8,8x 7,5x 5,6x 18,9x 22,3x 13,2x Средневзвешенное по ЕС/США 0,9x 0,8x 0,7x 7,3x 6,4x 5,2x 13,3x 13,7x 10,1x 43 С точки зрения соотношения физического спроса и предложения начало 2025 года характеризовалось избыточными запасами цветных металлов в цепочках поставок.
Это в меньшей степени относилось к меди, которая к концу марта подорожала на 15%, преодолев отметку $10 000 за тонну.
Запасы никеля и палладия на биржах и в ETF росли, поднявшись выше уровней 2024 года.
Форвардные кривые на металлы на лондонской бирже металлов (LME) находятся в контанго по никелю и алюминию, указывая на избыток предложения, тогда как кривая по меди находится в беквордации, свидетельствуя о локальном дефиците.
Повышение импортных пошлин, анонсированное властями США, негативно отразилось на инвестиционном спросе на цветные металлы.
% Промышленные металлы Источники: Investing.com, Альфа-Банк Медь vs. индекс доллара Макрофакторы определяют настроения на рынке цветных металлов Прогнозы по ослаблению доллара сохраняются – металлы демонстрируют высокую корреляцию с динамикой DXY Поддержку ценам оказывает высокий темп производственной инфляции: текущие уровни цен убыточны для неэффективных производителей и не предполагают рост инвестиций в развитие новых мощностей Никель vs. индекс доллара Алюминий vs. индекс доллара В ценах на цветные металлы мы предполагаем отскок от средних значений 2024 г. До $9 800/т по меди; $17 500/т по никелю и $2 550/т по алюминию 90 95 100 105 110 115 1 900 2 000 2 100 2 200 2 300 2 400 2 500 2 600 2 700 2 800 Алюминий Индекс доллара 90 95 100 105 110 115 5 000 6 000 7 000 8 000 9 000 10 000 11 000 Медь Индекс доллара 90 95 100 105 110 115 10 000 11 000 12 000 13 000 14 000 15 000 16 000 17 000 18 000 19 000 20 000 Никель Индекс доллара 44 Цветная металлургия Сравнительные мультипликаторы Источники: международные базы данных, Альфа-Банк Рын. капитализация, $ млн EV/Выручка EV/EBITDA PE 2024 2025 2026 2024 2025 2026 2024 2025 2026 Россия Норникель 21 608 2,4x 1,8x 1,6x 5,9x 3,9x 3,4x 11,9x 7,3x 6,1x Зарубежные BHP Billton 128 375 3,0x 2,8x 2,9x 5,7x 5,5x 5,6x 9,5x 12,2x 12,3x Rio Tinto 106 763 1,6x 2,2x 2,2x 3,7x 5,2x 5,1x 9,7x 10,4x 10,2x Glencore Xtrata Plc.
42 791 0,4x 0,3x 0,3x 7,1x 5,5x 4,6x 11,0x 16,1x 10,1x Vale 43 574 2,0x 1,5x 1,4x 5,0x 3,7x 3,6x 4,9x 5,7x 5,7x Anglo American 38 572 1,9x 2,0x 2,0x 6,0x 6,2x 5,5x 19,3x 24,7x 16,2x Freeport McMoran 56 170 2,4x 2,3x 2,1x 6,1x 5,8x 4,7x 27,5x 23,8x 17,1x Southern Peru Copper 74 183 5,3x 6,6x 6,6x 9,3x 11,7x 11,4x 21,2x 21,5x 21,1x Teck Resources 18 870 2,0x 2,6x 2,2x 5,0x 6,4x 5,1x 29,2x 26,6x 19,6x Anglo Platinum 9 283 2,2x 1,6x 1,5x 11,0x 7,7x 6,0x 20,1x 15,3x 12,0x Antofagasta 24 093 3,1x 3,7x 3,5x 6,0x 6,9x 6,1x 37,3x 28,8x 22,1x Alcoa 7 280 0,9x 0,7x 0,7x 6,8x 4,5x 4,5x 24,8x 7,7x 11,1x FMG 32 798 2,5x 2,3x 2,4x 4,2x 4,6x 5,0x 5,4x 9,7x 11,4x Boliden 9 166 1,3x 1,2x 1,1x 6,2x 5,8x 4,6x 11,0x 12,5x 9,0x KGHM 6 832 0,8x 0,9x 0,9x 3,7x 4,3x 3,8x 12,3x 10,1x 7,7x Jiangxi copper 8 721 0,1x 0,2x 0,2x 3,7x 8,1x 7,7x 9,3x 10,3x 9,1x IGO 2 143 11,1x 6,1x 7,1x 20,0x -13,9x 7,3x --Средневзвешенное 2,4x 2,7x 2,7x 6,0x 6,2x 5,9x 14,0x 15,5x 13,5x Рын. капитализация, $ млн EV/Выручка EV/EBITDA PE 2024 2025 2026 2024 2025 2026 2024 2025 2026 Россия РУСАЛ 6 371 0,1x 0,9x 0,7x 8,2x 5,3x 4,7x 7,3x 3,5x 3,6x Зарубежные Alcoa Corp 7 280 0,7x 0,7x 0,7x 5,5x 4,5x 4,5x 24,8x 7,7x 11,1x China Hongqiao Group 17 658 1,0x 0,9x 0,8x 3,8x 3,6x 3,1x 6,1x 6,0x 5,4x Kaiser Aluminum Corp 1 156 0,7x 0,7x 0,6x 10,0x 8,3x 7,1x 27,3x 14,9x 11,6x South32 Ltd 8 766 1,3x 1,3x 1,3x 5,8x 4,8x 4,5x 24,7x 12,5x 10,3x Norsk Hydro 11 208 0,7x 0,6x 0,6x 5,3x 4,4x 4,3x 13,6x 10,2x 9,2x Hindalco Industries 16 845 0,8x 0,8x 0,8x 7,4x 5,8x 5,9x 13,9x 9,4x 9,8x Aluminum Corp of China 14 336 0,6x 0,5x 0,5x 3,5x 3,6x 3,0x 8,3x 8,9x 8,1x Средневзвешенное 0,8x 0,8x 0,7x 5,2x 4,5x 4,2x 13,5x 8,9x 8,6x 45 Золото Покорение всё новых вершин в период хаоса на рынках Золото с начала 2025 года продемонстрировало высокие темпы роста (+22%), превысив в апреле психологически важную отметку в $3 500 за унцию. Тем не менее, драгметалл сейчас торгуется на уровне выше $3 200 за унцию на фоне позитивного процесса переговоров между США и Китаем.
Эскалация тарифных войн продолжила оказывать давление на мировые рынки, в то время как индекс доллара США (DXY) снижался до 98 пунктов на риторике властей США в отношении ФРС. Доверие инвесторов к американским активам начинает ослабевать на фоне развития макроэкономической и геополитической ситуации и продолжающегося падения основных индексов рынка акций США, что делает золото фактически единственным универсальным защитным активом со значительной ликвидностью.
На рынке казначейских облигаций США наметились серьезные проблемы. Сейчас этот защитный актив выглядит гораздо менее надежным – доходность казначейских облигаций в первой половине апреля заметно выросла. Причинами этого стали масштабы федерального долга США (он составляет более $36 трлн) и бездействие Федрезерва. «Долговое цунами» усугубляется турбулентностью, вызванной политикой Трампа. В этих условиях инвесторы и мировые центробанки проявляют все больше интереса к золоту, воздерживаясь от покупки казначейских облигаций США.
В марте-апреле продолжались активные покупки со стороны золотых ETF. Притоки в золотые ETF только за третью неделю апреля превысили $8 млрд, что является абсолютным историческим рекордом.
Центробанки продолжают покупать золото: мы считаем, что эта тенденция сохранится в 2025—2026 гг. на фоне до сих пор относительно низкой доли золота в структуре активов мировых ЦБ.
Фундаментальные показатели для драгметалла остаются стабильными, мы сохраняем наш прогноз на уровне $3 300 в 2025 году и $3 450 в 2026 году.
Динамика цен на золото за год, $/унция Текущая цена золота: $ 3 237 Динамика цены золота и доллара США с начала 2025 г.
Запасы золота в ETF растут 5-й месяц подряд, т Источники: международные базы данных, Альфа-Банк 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 Источники: международные базы данных, Альфа-Банк Цена закрытия – 12 мая 2025 г.
2600 2700 2800 2900 3000 3100 3200 3300 3400 3500 96 98 100 102 104 106 108 110 112 Январь Февраль Март Апрель Май Индекс DXY Цена золота (правая шкала) 3080 30883106 31533182320032443215 3219 3253 3353 3445 3561 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 2800 2900 3000 3100 3200 3300 3400 3500 3600 Запасы золота в ETF,т Цена золота, $/унция (правая шкала) Источники: WGC, Альфа-Банк 46 Полюс  Это наш неизменный фаворит среди компаний золотодобывающего сектора ввиду низкой себестоимости, а также прозрачной производственной и финансовой структуры. Компания – одна из немногих – двигается в противофазе падению российского рынка.
 Полюс по результатам 2024 года показал не только рекордные значения по производству на уровне выше 3 тыс. тонн, но и рекордную рентабельность по EBITDA на уровне 77%.
 Что касается прогнозов компании на 2025 год, менеджмент ожидает снижение объема производства до диапазона 2,5-2,6 млн унций. Предполагается, что уменьшение объемов производства по сравнению с предыдущим годом будет обусловлено снижением коэффициентов содержания металла в руде на Олимпиадинском месторождении. Тем не менее, к 2030 году Полюс прогнозирует удвоение текущих производственных результатов за счет Сухого Лога.
 Компания впервые с 2021 года возобновила выплату дивидендов, снижает долговую нагрузку, что однозначно является позитивным фактором.
 Мы подтверждаем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА по акциям Полюса с целевой ценой на 12 месяцев на уровне 2 480 руб. (предыдущая целевая цена – 1 788 руб.). Оценка компании выведена как равновесное среднее трех параметров: по модели DCF, по мультипликаторам P/E 2026П и EV/EBITDA 2026П, причем вес каждого из параметров составляет 1/3.
 Золото остается нашей наиболее предпочтительной рекомендацией в горно-металлургическом секторе.
 В настоящий момент Полюс торгуется с коэффициентом EV/EBITDA 2026П на уровне 5,9х, что обеспечивает некоторый дисконт к мировым аналогам и историческим значениям этого мультипликатора.
Отметим, что бумага уже продемонстрировала неплохой рост, и текущая оценка приближается к справедливой. Тем не менее, считаем, что ключевым драйвером остается потенциал роста цен на золото. В таком случае Полюс является прокси на драгметалл.
Сравнительные мультипликаторы: российские производители золота и мировые аналоги Золотодобывающие компании Тикер Цена Текущая капитализация, $ млн EV/EBITDA P/E Чистый долг/EBITDA 2024Ф 2025П 2026П 2024Ф 2025П 2026П 2024Ф 2025П 2026П Российские золотодобытчики Полюс PLZL RX 1 748 18 287 5,0x 6,0x 5,9x 7,5x 7,5x 7,2x 1,2x 1,2x 1,1x Крупнейшие мировые золотодобытчики Newmont NEM US $50,5 48 141 7,7x 5,5x 5,4x 16,1x 11,9x 11,3x 0,7x 0,1x -0,1x Barrick Gold Corp ABX CN $18,2 29 662 4,9x 4,0x 3,2x 14,9x 10,2x 8,1x 0,1x 0,1x 0,1x Gold Fields Ltd.
GFI SJ $20,7 11 941 7,2x 4,1x 4,0x 16,5x 9,0x 7,2x 0,6x 0,3x 0,0x Agnico-Eagle Mines Ltd AEM CN $106,3 25 742 12,0x 8,2x 8,0x 26,4x 17,3x 16,6x 0,0x -0,2x -0,4x Средневзвешенное значение 8,1x 6,6x 6,4x 17,8x 13,3x 12,2x 0,5x 0,4x 0,1x Мировые золотодобытчики среднего уровня AngloGold Ashanti Ltd ANG SJ $41,3 10 363 8,1x 4,4x 4,3x 19,2x 8,8x 8,0x 0,3x 0,0x -0,2x Kinross Gold Corp K CN $13,7 6 039 7,0x 4,6x 4,5x 18,5x 11,9x 11,2x 0,4x -0,1x -0,5x Royal Gold Inc RGLD US $170,4 7 793 15,6x 11,4x 10,2x 35,0x 25,6x 21,9x -0,4x -0,9x -1,5x Средневзвешенное значение 9,5x 6,1x 5,4x 21,4x 13,9x 11,4x 0,1x -0,3x -0,6x Рекомендация и целевая цена Тикер PLZL RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия, руб.
1 748 Целевая цена, руб.
2 480 Потенциал 42% Источники: Мосбиржа, Альфа-Банк Цена закрытия – 12 мая 2025 г.
Динамика котировок PLZL и IMOEX, % Источники: Мосбиржа, Альфа-Банк Прогноз основных финансовых показателей Источники: данные компании, Альфа-Банк $ млн 2024Ф 2025П 2026П Выручка 7 343 8 319 8 617 EBITDA 5 677 6 056 6 268 EBITDA маржа 77% 73% 73% Чистая прибыль 3 408 3 578 3 717 Чистый долг/EBITDA 1,1х 1,2х 1,2х Источники: международные базы данных, Альфа-Банк -40% -20% 0% 20% 40% 60% PLZL IMOEX 47 Финансовый сектор 10 Финансовый сектор Охлаждение рынка происходит быстрее ожиданий  Портфель кредитов юрлицам не изменился с начала года (скорр. на влияние FX). При этом, после сокращения портфеля по итогам января-февраля на 1% (на фоне авансирования госконтрактов бюджетными средствами), в марте рост возобновился (+0,9% м/м, на фоне крупных налоговых выплат). Хотя текущие высокие ставки ограничивают спрос на инвестиционное кредитование, с учетом сохраняющегося роста экономики и внешних ограничений потребность компаний в кредитных ресурсах для текущей деятельности, вероятно, сохранится. Мы ожидаем роста портфеля ЮЛ на 11% г/г в 2025 г.
 Портфель необеспеченных кредитов ФЛ в декабре 2024 г.
перешел к снижению м/м, а по итогам 1К25 снизился на 1,5%. Повышенные риск-веса и макропруденциальные лимиты ограничивают возможности новых выдач на стороне предложения, а высокие ставки – на стороне спроса. В то же время, ограниченный аппетит к сегменту со стороны крупнейших универсальных банков (ввиду ограниченного запаса по достаточности капитала) открывает дополнительные возможности для игроков, которые исторически специализируются на этом рынке и располагают капиталом и устойчивой базой фондирования (Т-Банк). В целом по рынку ожидаем околонулевой рост в 2025 г.
 Снижение спроса на кредиты вкупе с устойчивым притоком средств ФЛ в банки (+1,8% за 1К25, скорр. на влияние FX) способствует снижению конкуренции за фондирование, характерной для 4К24. В результате мы видим нормализацию ставок по основным продуктам и замещение розничными депозитами более дорогих средств ЮЛ (-2,2% за 1К25, скорр. на влияние FX). Бенефициары этого тренда в первую очередь – крупные универсальные банки (Совкомбанк, ВТБ, Сбербанк). Давление на процентную маржу будет ослабевать в течение года, на наш взгляд.
 Ситуация с кредитными рисками остается контролируемой. В сегменте ЮЛ стоимость риска, вероятно, будет подрастать к средним историческим уровням (с нулевых значений прошлых лет) на фоне замедления роста и сложностей в отдельных секторах (хотя, в целом, генерация прибыли по-прежнему позволяет компаниям выдерживать текущие процентные ставки). В розничном сегменте ожидаем повышенного резервирования (прежде всего, в необеспеченных кредитах), при этом лучше рынка будут выглядеть банки, которые двигаются в менее рискованные сегменты из исторически более рискованных (Т-Банк).
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк Источники: Росстат, Альфа-Банк Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк, (*) – 3-я декада месяца Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк Рост портфеля кредитов и депозитов банков РФ, % г/г Сальдированная прибыль предприятий РФ, трлн руб.
Средняя максимальная ставка по вкладам топ-10 банков* Стоимость кредитного риска по сектору (прогноз ЦБ) 23% 10% 1% 25% 20% 11% 24% 26% 19% 20% 13% 10% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2023 2024 2025П Рост кредитов ФЛ Рост кредитов ЮЛ Рост депозитов ФЛ Рост депозитов ЮЛ 29,6 24,6 32,7 30,4 4,4 5,4 0 5 10 15 20 25 30 35 2021 2022 2023 2024 … 2М24 2М25 17,5% 18,7% 20,2% 22,0% 21,7% 21,5% 20,8% 20,3% 19,8% 15,0% 16,0% 17,0% 18,0% 19,0% 20,0% 21,0% 22,0% 23,0% -0,1% 1,5% 0,7% 0,3% 0,8-1,2% 1,5% 2,4% 1,7% 2,3% 2,5-2,9% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 2021 2022 2023 2024 2025П Корпоративный портфель Розничный портфель 49 Наши фавориты - Т-Технологии и Сбербанк Т-Технологии: Рекомендация и целевая цена Тикер T RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия 3 158 Целевая цена 4 600 Потенциал 46% Акции Т-Технологий и Сбербанка опередили рынок с начала года. Мы сохраняем эти бумаги в качестве фаворитов и расцениваем недавнюю коррекцию рынка как возможность нарастить позиции. Мы считаем обе бумаги интересными в качестве ставки на положительное развитие событий на макроуровне, при этом Т-Технологии, на наш взгляд, представляют больший интерес с точки зрения динамики бизнеса и оценки.
Т-Технологии. Мы ожидаем, что в 2025 г. прибыль Т-Технологий вырастет на 47% г/г, а ROE составит 31%, при минимальном росте кредитного портфеля (13% г/г). Старые выдачи будут постепенно замещаться новыми (с ROE более 40%, по данным банка), учитывая 1) ограниченный аппетит к розничному сегменту со стороны госбанков (в текущих условиях они больше сфокусированы на корпоративном бизнесе), 2) избыточную ликвидность банка, что минимизирует стоимость фондирования и 3) накопленную клиентскую базу и многолетний опыт работы с рискованными сегментами, что минимизирует стоимость риска и расходы на привлечение. Диверсификация бизнеса обеспечивает устойчивость ROE к динамике процентных ставок. Акции Т-Технологий торгуются с коэффициентом P/E 2025 на уровне 4,7х, с 27%-м дисконтом к средним уровням 2022-2025 гг., с 11%-й премией к Сбербанку (против 66% исторически) и с 13%-м дисконтом к Сбербанку по P/E 2026П. С учетом темпов роста бизнеса и уровня ROE мы считаем, что акции Т-Технологий недооценены рынком.
Сбербанк. На наш взгляд, акции Сбербанка в текущих условиях представляют собой защитную акцию с устойчивыми дивидендами и ежегодным приростом прибыли, независимо от динамики процентных ставок. При этом, основное влияние на динамику акций оказывают события в мировой политике. По нашим оценкам, чистая прибыль Сбербанка вырастет в пределах 5% в 2025П, ROE составит 22%, а дивидендная доходность – 12%. Акции Сбербанка торгуются с коэффициентом P/E 2025П на уровне 4,2х, что выглядит справедливо относительно текущих процентных ставок и доходностей ОФЗ.
В сценарии положительного развития событий на макроуровне Сбербанк будет одним из бенефициаров, на наш взгляд.
SBER – премия earnings yield к доходности ОФЗ Т – премия к SBER по форвардному P/E Динамика SBER RX и T RX с начала года Источники: данные компании, Альфа-Банк Источники: Cbonds, Альфа-Банк Источники: Cbonds, Альфа-Банк Сбербанк: Рекомендация и целевая цена Тикер SBER RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия 311 Целевая цена 380 Потенциал 22% Источники: Cbonds, Альфа-Банк Цена закрытия – 12 мая 2025 г.
66% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% Премия T / SBER по 12m forward P/E Cредняя Ср.
11,4% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% 1Y Fwd Earnings Yield-10Y OFZ Yield Средняя с 2014 г.
Avg.
60% 80% 100% 120% SBER RX T RX MOEX Index Индекс IMOEX (финансы) 50 Т-Технологии: основные финансовые показатели Т-Технологии: основные финансовые показатели и прогнозы Источники: данные компании, Cbonds, Альфа-Банк; (*) – 2023 г. – исходя из среднегодовой цены, 2024-26 гг. – исходя из цены закрытия на 12 мая 2025 г.
Млрд руб.
Предпосылки: 2023 2024 2025П 2026П Мультипликаторы:* 2023 2024 2025П 2026П Рост кредитного портфеля 53% 146% 13% 18% P/BV 2,2 1,6 1,3 1,0 Рост депозитов 44% 134% 14% 13% P/E 7,6 6,9 4,7 3,2 Ставка ЦБ (ср.) 10,4% 17,8% 20,9% 17,6% P/PPOP 4,0 3,0 2,2 1,6 Инфляция (ср.) 6,0% 8,4% 9,2% 5,5% Див.доходность 0,0% 3,6% 5,8% 8,5% Доллар / рубль (конец года) 90 102 110 115 Коэф. дивидендных выплат 0% 27% 30% 30% Ключевые фин.показатели: 2023 2024 2025П 2026П Коэффициенты: 2023 2024 2025П 2026П Чистый процентный доход 230 380 527 679 Рост чистой прибыли 2,8x 51% 47% 46% Чистый комиссионный доход 73 106 133 163 ROE 33,5% 34,1% 30,6% 35,1% Операционный доход 347 561 736 931 Чистая процентная маржа 13,1% 11,4% 12,6% 13,7% Операционные расходы (193) (279) (353) (406) Стоимость риска 6,15% 7,26% 5,94% 6,16% Прибыль до резервов 154 282 383 525 ЧПМ скорр. на риск 9,86% 7,36% 9,18% 10,17% Резервы (50) (130) (143) (174) Расходы / доходы 56% 50% 48% 44% Чистая прибыль 81 122 180 263 Кредиты / депозиты 60% 65% 65% 68% Капитал 284 521 653 844 Доля проблемных кредитов 10,5% 6,3% 6,8% 7,0% Дивиденд на акцию 0 125 201 294 Покрытие проблемных кредитов 126% 129% 130% 131% Достаточность капитала Н1.0 12,3% 11,5% 11,8% 11,8% 51 Сбербанк: основные финансовые показатели Сбербанк: основные финансовые показатели и прогнозы Источники: данные компании, Cbonds, Альфа-Банк; (*) – 2023 г. – исходя из среднегодовой цены, 2024-26 гг. – исходя из цены закрытия на 12 мая 2025 г.
Млрд руб.
Предпосылки: 2023 2024 2025П 2026П Мультипликаторы:* 2023 2024 2025П 2026П Рост кредитного портфеля 27% 16% 8% 12% P/BV 0,82 1,00 0,89 0,78 Рост депозитов 23% 22% 16% 14% P/E 3,5 4,4 4,2 3,7 Ставка ЦБ (ср.) 10,4% 17,8% 20,9% 17,6% P/PPOP 2,4 2,9 2,4 2,2 Инфляция (ср.) 6,0% 8,4% 9,2% 5,5% Див.доходность, об. акция 14,3% 11,2% 11,7% 13,4% Доллар / рубль (конец года) 90 102 110 115 Див.доходность, прив. акция 14,3% 11,3% 11,8% 13,5% Коэф. дивидендных выплат 50% 50% 50% 50% Ключевые фин.показатели: 2023 2024 2025П 2026П Коэффициенты: 2023 2024 2025П 2026П Чистый процентный доход 2 565 3 000 3 325 3 824 Рост чистой прибыли 4,6x 5% 5% 15% Чистый комиссионный доход 764 843 911 950 ROE 24,9% 23,5% 22,2% 22,5% Операционный доход 3 161 3 505 4 164 4 717 Чистая процентная маржа 5,86% 5,83% 5,73% 5,93% Операционные расходы (924) (1 063) (1 262) (1 504) Стоимость риска 0,76% 0,98% 1,47% 1,31% Прибыль до резервов 2 237 2 442 2 901 3 213 ЧПМ скорр. на риск 5,25% 5,02% 4,54% 4,87% Резервы (252) (407) (693) (682) Расходы / доходы 29% 30% 30% 32% Чистая прибыль 1 509 1 580 1 656 1 898 Кредиты / депозиты 102% 98% 91% 90% Капитал 6 434 7 024 7 897 8 977 Доля проблемных кредитов 3,4% 3,7% 3,7% 3,7% Дивиденд на об. акцию 33,3 34,8 36,3 41,6 Покрытие проблемных кредитов 142% 125% 125% 125% Дивиденд на прив. акцию 33,3 34,8 36,3 41,6 Достаточность капитала Н20 14,0% 13,3% 13,5% 13,5% 52 Технологический сектор 11 Технологии Точечный выбор из числа подешевевших бумаг  Селективный подход. Последние семь месяцев продемонстрировали значительное охлаждение инвесторов к бумагам технологического сектора – падение котировок большинства бумаг составило более 20% по сравнению с ростом индекса Мосбиржи на 4%. Помимо общего давления со стороны геополитической неопределенности опасения были связаны: 1) в акциях IT-сегмента – с более слабыми, чем ожидалось, результатами ряда компаний за 2024 год, консервативными прогнозами по росту на ближайшие 1-2 года, рисками возвращения на рынок РФ западных вендоров; 2) в онлайн-классифайдах – с негативным влиянием высокой КС на спрос клиентов онлайн-платформ в сфере поиска персонала и недвижимости; 2) в MTSS, RTKM, VKCO – с влиянием высокой КС на стоимость обслуживания долга и/или перспективы выплаты дивидендов.
На наш взгляд, весь негатив уже полностью отражен в котировках.
При текущих низких мультипликаторах в секторе мы рекомендуем фокусироваться на бумагах, демонстрирующих наличие уровней технической поддержки, достаточную ликвидность, высокий потенциал отскока котировок при наступлении более благоприятного внешнего фона.
 Топ-пики: YDEX, HEAD, POSI, CNRU. В текущих условиях мы рассматриваем YDEX как «защитную акцию роста» -российский бигтех активно растет, не жертвуя при этом рентабельностью и гарантируя акционерам дивиденды, акция имеет четкую поддержку на уровне 4 000 руб. HeadHunter остается в числе наших топ-пиков на 2П25 благодаря устойчивости бизнес-модели в период высоких процентных ставок, сильной генерации ЧДП при отсутствии долга и дивидендным перспективам. В POSI мы видим значительный потенциал восстановления котировок – ошибки прошлого года учтены, в то время как технологическое ядро бизнеса продолжает усиливаться. CNRU – ставка на разворот на рынке недвижимости, подкрепленная ожиданиями солидного дивиденда. Мы также отмечаем МТС, которая выплатит инвесторам дивиденд за 2024 год в размере не менее 35 руб. на обыкновенную акцию (отсечка ожидается в июле).
 Внимание к бумагам с перспективами IPO «дочек». Осеннее «окно» IPO может повысить интерес инвесторов к бумагам MTSS, SOFL, RTKM, VKCO, AFKS на фоне ожиданий IPO их «дочек».
Динамика цен с 1 октября 2024 г.
Источники: Мосбиржа, Альфа-банк Изменение цены акций компаний, ставших публичными в 2024 г., к их цене IPO Источники: Мосбиржа, Альфа-банк Текущий и исторический мультипликатор EV/EBITDA Рост выручки, % г/г Источники: данные компаний, Мосбиржа, Альфа-Банк Источники: данные компаний, Альфа-Банк 22% 10% 6% 5% -16% -22% -23% -23% -24% -25% -26% -27% -34% -39% -52% 4% DATA OZON MTSS YDEX CNRU RTKM ELMT SOFL VKCO HEAD VSEH ASTR IVAT DIAS POSI MOEX 37% -28% -38% -40% -52% -54% DATA DIAS DELI ELMT IVAT VSEH 6,3х 6,6х 6,6х 5,8х 9,0х 5,1х 4,0х 9,0х 3,9х 8,0х 9,2х 11,4х 9,6х 15,7х 8,7х 10,5х 3,7х YDEX HEAD CNRU POSI ASTR SOFL IVAT OZON MTSS EV/EBITDA '25П тек.
EV/EBITDA '24П ист.
45% 52% 32% 10% 80% 37% 12% 11% 11% 35% 16% 64% 48% 44% 43% 40% 32% 27% 25% 20% 18% 15% OZON DATA VSEH POSI ASTR YDEX CNRU SOFL VKCO HEAD MTSS Рост г/г 2024/23 Рост г/г 2025П/24 54 Яндекс Защитная акция роста Рекомендация и целевая цена Тикер YDEX RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия, руб.
4 154 Целевая цена, руб.
5 370 Потенциал роста 29% Источники: Мосбиржа, Альфа-Банк Цена закрытия на 12 мая 2025 г.
 Мы считаем Яндекс одной из наиболее защищенных бумаг в технологическом секторе. В ходе распродаж на рынке в конце марта начале апреля акция продемонстрировала поддержку на уровне 4 000 руб., что соответствует мультипликаторам 2025П EV/EBITDA и PE 6,1x-11,6x, по сравнению со средними значениями 2024 г. на уровне 7,3x-14,8x.
 Мощный 30%-й рост триллионного бизнеса. Яндекс завершил 2024 год на отметке 1 095 млрд руб. по выручке (+37% г/г) и 189 млрд руб. по скорр. EBITDA. Начало 2025 года также было сильным – компания отчиталась о росте выручки в 1К25 на 34% г/г (несмотря на замедление в сегменте онлайн-рекламы) и скорр. EBITDA около 50 млрд руб. Мы ожидаем сохранения высокой динамики роста в течение всего 2025 года за счет Городских сервисов, а также ускорения роста рекламного бизнеса в 2П25.
 Фундаментальная история одного из цифровых лидеров на глобальном уровне остается неотраженной в котировках. В технологическом активе Яндекса, который станет драйвером дальнейшего роста на горизонте 3-5 лет, -передовые кросс-индустриальные разработки в сфере ИИ, автономного транспорта, а также в B2B-Tech и Fintech.
К 2030 году компания оценивает совокупный рыночный потенциал (TAM) российского рынка автономного транспорта в 4,6 трлн руб., а экономический потенциал ИИ в России к 2028 г. – на уровне 22-36 трлн руб.
 Сильный баланс и дивиденды. Чистый долг на 31 марта составил 54 млрд руб. (при таргете EBITDA скорр. на 2025 год более 250 млрд руб.). У компании есть возможность привлекать новый долг на комфортных условиях (дебютный двухлетний флоатер был размещен в середине апреля по ставке КС+170 б. п.). Дополнительной гарантией финансовой стабильности для акционеров служит обязательство по выплате дивидендов дважды в год. В 2024 году компания совокупно выплатила около 60 млрд руб., наш прогноз DPS на 2025ФГ – 200 руб. (общая выплата порядка 75 млрд руб.).
 Мы обновили наш финансовый прогноз и целевую цену с учетом результатов 1К25. Новая целевая цена YDEX – 5 370 руб.
Динамика цены акций YDEX, руб.
Источники: Мосбиржа, Альфа-Банк Прогноз основных финансовых показателей Исторический мультипликатор EV/NTM EBITDA Источники: данные компании, Альфа-Банк Источники: Мосбиржа, данные компании, Альфа-Банк 2 500 3 000 3 500 4 000 4 500 5 000 0 10 20 30 40 50 60 70 80 янв '18 янв '19 янв '20 янв '21 янв '22 янв '23 янв '24 янв '25 Медиана за '18-'21 =16,5х Текущий 6,3х Млрд руб.
2024 2025П 2026П 2027П Выручка 1 094,6 1 444,0 1 818,1 2 202,4 % г/г 36,9% 31,9% 25,9% 21,1% EBITDA скорр.
188,6 272,5 374,3 515,0 EBITDA скорр. маржа 17,2% 18,9% 20,6% 23,4% Чистая прибыль скорр.
11,5 131,2 198,8 289,9 Чистая прибыль скорр. маржа 1,0% 9,1% 10,9% 13,2% Дивиденд, руб./акц. (фин. год) 160 200 240 280 Вмененный мульт. EV/EBITDA 11,1х 7,7х 5,6х 4,1х Вмененный мульт. PE 177,7х 15,5х 10,3х 7,0х 55 HeadHunter Cash machine по акционной цене Рекомендация и целевая цена Тикер HEAD RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия, руб.
3 191 Целевая цена, руб.
5 050 Потенциал роста 58% Источники: Мосбиржа, Альфа-Банк Цена закрытия на 12 мая 2025 г.
 По-прежнему наилучший профиль генерации ЧДП в секторе.
На протяжении 2023-2024 гг.
квартальная рентабельность по скорр.
EBITDA у HeadHunter не опускалась ниже 53%, выгодно демонстрируя устойчивость показателя на фоне других технологических бумаг, где бизнес-модели предполагают более низкую рентабельность (телекомы, интернет-платформы) либо высокую волатильность внутри года (разработчики ПО). Компания сохраняет статус наиболее сильного генератора ЧДП в секторе благодаря отсутствию долга, низкой потребности в инвестициях и льготной ставке налога. Мы оцениваем 2025П DPS на уровне 412 руб. и считаем промежуточную выплату (на базе 6М25 или 9М25) по-прежнему весьма вероятной.
 Продолжение двузначного роста выручки в 2025 г. на фоне сохранения значительного дефицита кадров на рынке труда. Мы ожидаем, что после оттока работодателей с платформы в 4К24-1К25 (на наш взгляд, этот фактор уже полностью отражен в цене HEAD) к середине года клиентская база стабилизируется, чему будут способствовать более мягкие заявления ЦБ и потепление деловой активности. При этом бизнес-модель HeadHunter предполагает увеличение среднего чека на клиента, которое в текущем году по ряду направлений достигает 20-30%. Дополнительным плюсом на горизонте 2П25-1П26 может стать возвращение в РФ иностранных компаний, которые сформируют дополнительный спрос на персонал.
 Акция с начала года подешевела на 12%, не избежав распродаж на фоне отсутствия сигналов со стороны ЦБ РФ, которые могли бы стать позитивным сюрпризом для рынка, а также «маятника» геополитических новостей. Также в ходе последней квартальной коммуникации с инвесторами менеджмент HeadHunter был несколько осторожен в формулировках по поводу ожиданий на 2025 год.
 Мы обновили наш финансовый прогноз и целевую цену для HeadHunter. Новая целевая цена – 5 050 руб.
Динамика цены акций HEAD, руб.
Источники: Мосбиржа, Альфа-банк Прогноз основных финансовых показателей Изменение кол-ва платящих клиентов, г/г Изменение средней выручки на клиента, % г/г Источники: данные компании, Альфа-Банк -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1К19 2К19 3К19 4К19 1К20 2К20 3К20 4К20 1К21 2К21 3К21 4К21 1К22 2К22 3К22 4К22 1К23 2К23 3К23 4К23 1К24 2К24 3К24 4К24 1К25П 2 500 3 000 3 500 4 000 4 500 5 000 сен '24 окт '24 ноя '24 дек '24 янв '25 фев '25 мар '25 апр '25 Млрд руб.
2024 2025П 2026П 2027П Выручка 39,62 46,85 61,34 78,50 % г/г 34,5% 18,3% 30,9% 28,0% EBITDA скорр.
23,1 24,9 34,9 44,9 EBITDA скорр. маржа 58,4% 53,2% 57,0% 57,1% Чистая прибыль скорр.
24,4 22,0 31,2 40,3 Чистая прибыль скорр. маржа 61,7% 46,9% 50,8% 51,3% Дивиденд, руб./акц.
907 412 554 716 Вмененный мульт. EV/EBITDA 10,9х 10,1х 7,2х 5,6х Вмененный мульт. PE 10,5х 11,6х 8,2х 6,4х 56 Группа Позитив v.2025: учет «ошибок роста» открывает перспективы разворота в бумаге Рекомендация и целевая цена Тикер POSI RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия, руб.
1 251 Целевая цена, руб.
2 350 Потенциал роста 88% Источники: Мосбиржа, Альфа-Банк Цена закрытия на 12 мая 2025 г.
 POSI торгуется на минимуме с января 2023 г. Акции POSI остаются под сильным давлением после разочарования итогами 2024 года, на фоне опасений по поводу продолжительности охлаждения рынка ИТ и ИБ в России, а также «маятника» геополитических новостей. Мы считаем текущий уровень хорошей точкой, чтобы подбирать бумагу под будущий разворот. Ключевой тезис, который не должен вызывать сомнений у инвесторов – фундаментальная стоимость Positive Technologies обеспечивается ее доказанной инновационностью и технологическим лидерством на непрерывно растущем рынке, работающем по принципу «(кибер)безопасность не бывает конечной». Ядро бизнеса составляют команда экспертов ИБ и широкая линейка продуктов, для которых 2024 год был, как и предыдущие, годом полноценного развития и усиления.
 Прогноз отгрузок на текущий год (33-38 млрд руб.) сформирован исходя из крайне консервативных предположений, имеет околонулевой риск невыполнения, при этом продажи основной линейки продуктов в РФ могут стать источником сюрприза. Одним из резервов роста отгрузок в 2025 г. и последующие годы станет лицензионный аудит, мы также ждем кратного роста международного бизнеса.
 Режим строгой экономии позволит выработать более рациональный подход к затратам на последующие годы.
2025 год для Positive Technologies – год консерватизма как на уровне таргета по отгрузкам, так и на уровне большинства статей операционных затрат (включая численность персонала и ФОТ). Мы ожидаем, что приобретенный опыт роста с фокусом на эффективность позволит компании войти в период реализации отложенного спроса на рынках ИТ и ИБ (мы ожидаем в конце 2025 – начале 2026 г. вслед за траекторией ключевой ставки ЦБ) с перспективами более высокой операционной рентабельности и лучшей прогнозируемости денежного потока. Кроме того, компания поставила на паузу программу ежегодных допэмиссий и, по нашим ожиданиям, вернется к обсуждению этой опции не ранее 2П26.
Прогноз основных финансовых показателей Динамика котировок POSI и отгрузок DPS, руб./АО (в календарный год) Источники: данные компании, Альфа-Банк 72,6 99,2 0,0 85,4 142,1 237,5 '23 '24 '25П '26П '27П '28П 14 508 25 529 24 080 33 000* 0 500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500 дек 2021 фев 2022 апр 2022 июн 2022 авг 2022 окт 2022 дек 2022 фев 2023 апр 2023 июн 2023 авг 2023 окт 2023 дек 2023 фев 2024 апр 2024 июн 2024 авг 2024 окт 2024 дек 2024 фев 2025 апр 2025 Отгрузки, млн руб. (шкала справа) POSI, руб.
Млрд руб.
2024 2025П 2026П 2027П Отгрузки 24,08 36,84 55,26 80,13 Доля рынка по отгрузкам 7,4% 9,6% 11,8% 13,8% Выручка 24,46 35,00 52,50 76,13 % г/г 10,1% 43,1% 50,0% 45,0% EBITDA скорр.
6,46 17,49 25,58 38,39 EBITDA скорр. маржа 26,4% 50,0% 48,7% 50,4% Чистая прибыль 3,66 11,93 19,53 30,37 Чистая прибыль маржа 15,0% 34,1% 37,2% 39,9% Вмененный мульт. EV/EBITDA 27,8х 10,3х 7,0х 4,7х Вмененный мульт. PE 45,7х 14,0х 8,6х 5,5х * нижняя граница прогнозного диапазона компании Источники: данные компании, Мосбиржа, Альфа-Банк 57 Динамика цены акций CIAN/ CNRU, руб.
Источники: Мосбиржа, Альфа-Банк ЦИАН В ожидании разворота на рынка недвижимости и солидного дивиденда Рекомендация и целевая цена Тикер CNRU RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия, руб.
543 Целевая цена, руб.
720 Потенциал роста 33% Источники: Мосбиржа, Альфа-Банк Цена закрытия на 12 мая 2025 г.
 Ждем потепления на рынке недвижимости на горизонте 6-9 мес. На фоне высоких ставок по ипотеке и депозитам за последние 9 месяцев сформировался значительный отложенный спрос на недвижимость.
«Холодный» рынок характеризуется увеличением сроков экспозиции объектов и снижением числа заключенных сделок. При этом аудитория Циан не снижается (UMV вырос в 2024 г. на 2%) – покупатели следят за ситуацией, готовясь вернуться на рынок, как только условия кредитования станут более комфортными. Уже в 1К25 на рынке «первички» наблюдались умеренно позитивные тренды на фоне более широких sales-инициатив застройщиков: в Москве, ключевом рынке Cian, количество ДДУ выросло на 2% г/г, доля сделок с ипотекой остается высокой (41% от всех сделок – сопоставимо с 1К20) несмотря на отмену общей льготной программы и IT-ипотеки. Число ДКП на вторичном рынке и сделок с готовыми квартирами от застройщиков в Москве в 1К25 выросло на 12% г/г, несмотря на высокую базу 1К24, когда покупатели спешили приобретать недвижимость перед отменой общей льготной программы ипотеки. На уровне выручки Циан разворот рынка недвижимости обеспечит солидный рост доходов от лидогенерации и ипотечного маркетплейса. В 2025П ожидаем роста выручки на 27% г/г, а EBITDA скорр. – на 49% г/г. Аналогично бизнес-модели HeadHunter, Cian имеет близкий к нулевому Capex, не имеет долга, а инфляционное давление на маржу ограничено (основные статьи Opex – ФОТ и маркетинг).
 «Большой» post-redomicialiation дивиденд и buyback на 3 млрд руб. С учетом проведения ряда корпоративных процедур до конца текущего года Cian (по аналогии с HeadHunter) намерен объявить о выплате акционерам «большого» дивиденда, общая сумма которого может быть сопоставима с объемом денежных средств, аккумулированных на балансе к моменту объявления. По нашей модели, величина ДСиЭ к концу 2025 г. составит около 13 млрд руб. При условии распределения 85% этой суммы, специальный DPS составит 162 руб./АО с доходностью 30% к текущей цене. Кроме того, до конца 1К26 бумага CNRU будет поддерживаться программой buyback общим объемом до 3 млрд руб.
 Новая целевая цена 720 руб., потенциал роста – 33%. В результате обновления финансового прогноза и параметров дисконтирования мы видим справедливую оценку CNRU на уровне 720 руб. Новая целевая цена соответствует 8,7х по EV/EBITDA 2025П и оставляет инвесторам солидный потенциал роста.
Прогноз основных финансовых показателей Число ДКП на вторичном рынке (Москва), тыс.
Число ДДУ на первичном рынке (Москва) Источники: данные компании, Альфа-Банк Источники: Росреестр, Альфа-Банк Источники: Росреестр, Альфа-Банк 7,5 10,7 12,0 13,1 11,4 11,3 13,2 11,2 11,4 13,6 13,6 17,3 9,5 12,1 12,4 9 9 12 12 13 14 12 9 10 11 12 15 9 11 10 5 4 7 7 8 11 6 4 5 4 5 6 3 5 4 ДДУ, тыс. шт.
ДДУ с ипотекой, тыс. шт.
300 400 500 600 700 800 сен '24 окт '24 ноя '24 дек '24 янв '25 фев '25 мар '25 апр '25 май '25 Млрд руб.
2024 2025П 2026П 2027П Выручка 12,99 16,53 22,32 28,87 % г/г 12,2% 27,3% 35,0% 29,4% EBITDA скорр.
3,21 4,75 7,66 11,20 EBITDA скорр. маржа 24,7% 28,8% 34,3% 38,8% Чистая прибыль 2,46 3,77 5,39 8,18 Чистая прибыль маржа 19,0% 22,8% 24,1% 28,3% Дивиденд, руб./акц.
0 162 58 88 Вмененный мульт. EV/EBITDA 12,9х 8,7х 5,4х 3,7х Вмененный мульт. PE 20,6х 13,4х 9,4х 6,2х 58 Потребительский сектор 12 Потребительский сектор Постепенное замедление Источники: ЦБ РФ, Росстат, Альфа-Банк Источники: ЦБ РФ, ИНФОМ, Альфа-Банк Источники: Росстат, Альфа-Банк Источники: Росстат, данные компаний, Альфа-Банк  Сохраняющийся жесткий рынок труда и динамичный рост доходов продолжают оказывать поддержку потребительской активности. Индекс потребительских настроений в апреле вернулся к уровням середины 2024 года. В 2025 г. на фоне сохранения низкой безработицы мы ожидаем сохранения высоких темпов роста: зарплаты вырастут на 12% г/г, реальные располагаемые доходы – на 4% г/г.
 Мы ожидаем, что рынок продовольственной розницы, демонстрирующий с начала 2025 г. опережающие темпы роста, вырастет на 16% г/г в 1П25 и на 14% г/г по итогам всего 2025 года. Рост доходов продолжит оказывать поддержку платежеспособному спросу, что позволит ритейлерам перекладывать в цены растущие издержки (среднегодовая продовольственная инфляция в 2025 году составит до 11%).
Основными бенефициарами будут выступать крупнейшие FMCG-игроки, которые продолжат наращивать долю рынка.
 В непродовольственных сегментах мы ожидаем более существенное замедление роста в 2025 г. (до +8,2% в 1П25 и до +11% г/г по итогам 2025 г., против +16% г/г в 2024 г.), но динамика может варьироваться в широком диапазоне в зависимости от ценового сегмента и типа товаров. Основной вклад в замедление темпов роста непродовольственного сегмента вносят дорогостоящие товары, покупки которых носят квазиинвестиционный характер и находятся под давлением формирования отложенного спроса в условиях сокращения кредитных возможностей, спекуляции о возможном возвращении брендов первого выбора.
Рост реальных располагаемых доходов и инфляция (ср.), г/г Динамика выручки X5 и Магнита и рост по рынку в целом 60 70 80 90 100 110 120 янв 22 мар 22 май 22 июл 22 сен 22 ноя 22 янв 23 мар 23 май 23 июл 23 сен 23 ноя 23 янв 24 мар 24 май 24 июл 24 сен 24 ноя 24 янв 25 мар 25 Индекс потребительских настроений Индекс ожиданий Индекс текущего состояния 16,1 16,6 18,6 21,0 23,0 26,4 30,1 17,5 17,3 20,9 21,5 25,1 29,1 32,3 33,6 33,9 39,5 42,6 48,2 55,6 62,4 0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025П Непродовольственные товары Продовольственные товары 4,5% 3,4% 6,7% 13,8% 6,0% 8,4% 9,2% 5,1% 3,9% 8,4% 14,9% 4,4% 9,2% 11,0% 1,2% -2,0% 3,3% 4,5% 5,8% 7,3% 4,0% 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025П Инфляция (ср.год.) Прод.инфляция (ср.год.) Реальные расп. доходы Индекс потребительских настроений Оборот розничной торговли, трлн руб. 13% 14% 11% 18% 21% 24% 20% 10% 13% 20% 27% 9% 20% 19% 7% 3% 12% 13% 9% 15% 14% 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025П Розничная выручка Х5 Розничная выручка Магнита Оборот розничной торговли продуктами питания 60 Рекомендации по акциям В фаворитах – X5 (стратегически) и Магнит (спекулятивно) Х5 – по-прежнему наш стратегический фаворит. Инвестиционный кейс Х5 сочетает в себе сильную операционную динамику бизнеса, высокий уровень корпоративного управления и прогнозируемые дивидендные выплаты. Акции компании скорректировались с пиковых значений конца марта. Тактически мы считаем целесообразным покупку или наращивание позиций в бумагах Х5 под дивидендные выплаты (с доходностью 35% до конца 2025 г.) и высокий сезон по марже EBITDA (2К-3К).
Магнит – возможность для bottom fishing. Акции компании с начала года находятся под давлением негативных корпоративных новостей и выросшей конкуренции за средства инвесторов со стороны Х5. На наш взгляд, любые положительные новости (или их ожидания), в том числе по дивидендам (вероятно, в мае), могут спровоцировать резкий рост стоимости акций. По-прежнему отмечаем низкую прозрачность и предсказуемость действий компании в моменте. В то же время, в сценарии разворота ДКП акции Магнита могут также показать опережающую динамику.
Новабев – повышаем рейтинг до ВЫШЕ РЫНКА. Акции компании отстали от рынка с начала года на фоне слабых результатов за 2024 г. и снижения дивидендов. На наш взгляд, в 2025 г. компания может несколько улучшить маржинальность и продемонстрировать сильную генерацию денежных потоков (доходность СДП 17%).
Рекомендации и рыночные мультипликаторы по акциям потребительского сектора Источники: Cbonds, Альфа-Банк; (*) – цена закрытия 12 мая 2025 г., (**) – до применения МСФО 16 Текущ. цена, руб.* Целевая цена, руб.
Потенциал роста Рекомендация Рост выручки '24 Рост выручки '25П EBITDA маржа '24** EBITDA маржа '25П** EV/EBITDA '25П Р/Е '25П Див. доходность '25П X5 Group 3 291 4 200 28% Выше рынка 24% 21% 6,4% 6,2% 4,0 8,2 35% Магнит 4 416 6 550 48% Выше рынка 20% 19% 5,6% 5,8% 3,3 8,1 16% Novabev Group 484 600 24% Выше рынка 16% 15% 9,9% 10,5% 3,3 8,0 13% 61 Рекомендация и целевая цена Тикер FIVE RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия, руб.
3 291 Целевая цена, руб.
4 200 Потенциал роста 28% Источники: Сbonds, Альфа-Банк Цена закрытия на 12 мая 2025г.
Источники: Cbonds, Альфа-Банк Источники: Cbonds, Альфа-Банк Источники: Cbonds, Альфа-Банк В лидерах с начала года, коррекция с пиковых значений. Акции компании скорректировались со своих пиковых значений конца марта, но по-прежнему смотрятся лучше рынка с начала года. На динамику акций повлияли, помимо общей коррекции рынка, фиксация прибыли после объявления дивидендной рекомендации (648 руб.) и новой дивидендной политики, а также низкая маржинальность в 1К25 (4,7% по EBITDA). Нельзя забывать и о факторе навеса акций, приобретенных ранее на внебиржевом рынке.
Сбалансированная динамика бизнеса. Компания устойчиво демонстрирует лучшую в секторе динамику LfL-продаж. Давление на маржу EBITDA сохранится в ближайшие 1-2 года, но даже при уровне 6-6,5% компания способна финансировать стратегические инвестиции (с потенциально высоким возвратом) и обеспечивать инвесторам высокую дивидендную доходность, без ущерба для финансовой устойчивости.
Еще одна возможность для формирования или наращивания длинных позиций. На наш взгляд, интерес инвесторов возобновится по мере приближения к дивидендной отсечке (8 июля – последний день с дивидендом 648 руб., доходность – 20%). Мы также рассчитываем на быстрое закрытие дивидендного гэпа, учитывая 1) исторически высокий сезон по марже EBITDA в 2К-3К и 2) потенциальный дивиденд около 500 руб. в ноябре-декабре 2025 г. (при ожидаемом показателе чистый долг/EBITDA на конец 2025П на уровне 1,2х). Мы также ожидаем, что компания сможет устойчиво генерировать дивидендную доходность выше 15% в 2026 г. и далее, поддерживая мультипликатор Чистый долг/EBITDA на уровне 1,3х.
Невысокая оценка по мультипликаторам. EV/EBITDA и P/E 2025П на уровне 4х и 8,2x cсоответственно, с 29-47%-м дисконтом к средним уровням за 2018-2021 гг.
X5 По-прежнему наш стратегический фаворит Форвардный EV/EBITDA у X5 и MGNT Форвардный P/E у X5 и MGNT Динамика X5 RX за последние 52 недели 5,6 3,8 1,5 2,5 3,5 4,5 5,5 6,5 7,5 8,5 9,5 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23 Jan-24 Jan-25 FIVE MGNT Ср. 2018-21 Ср. 2022-24 Ср. 2018-21 MGNT ср. 2022-24 15,5 14,7 9,2 1,5 6,5 11,5 16,5 21,5 26,5 FIVE MGNT X5 cр. 2018-21 MGNT ср. 2018-21 MGNT ср. 2022-24 X5 ср. 2018-21 MGNT ср. 2022-24 MGNT ср. 2018-21 65% 75% 85% 95% 105% 115% 125% 135% X5 Индекс IMOEX Индекс IMOEX (потреб. сектор) 62 X5: основные финансовые показатели X5: основные финансовые показатели и прогнозы Источники: данные компании, Cbonds, Альфа-Банк; (*) – 2023 г. – исходя из среднегодовой цены, 2024-26 гг. – исходя из цены закрытия на 12 мая 2025 г.; (**) – вкл. капитализированную аренду Млрд руб., до применения МСФО 16 Предпосылки: 2023 2024 2025П 2026П Мультипликаторы:* 2023 2024 2025П 2026П Инфляция (ср.) 6,0% 8,4% 9,2% 5,5% EV/EBITDA 2,6 3,3 4,0 3,6 Продовольственная инфляция (ср.) 4,5% 9,2% 11,0% 5,3% EV/Выручка 0,2 0,2 0,2 0,2 Рост реальных расп. доходов 5,8% 7,3% 4,0% 2,5% EV/Invested capital 1,1 1,2 1,3 1,2 Рост оборота розничной торговли (продукты) 9,5% 14,9% 13,8% 6,7% P/E 5,5 7,3 8,2 8,2 Рост LfL-продаж основного формата 9,8% 13,9% 12,8% 8,3% Доходность СДП 13% 6% 1% 2% Рост торговой площади (на конец года) 12,1% 8,4% 7,8% 7,7% Див. доходность 0% 0% 35% 15% Рост плотности продаж 8,5% 12,5% 11,2% 7,3% Ключевые фин. показатели: 2023 2024 2025П 2026П Коэффициенты: 2023 2024 2025П 2026П Выручка 3 146 3 908 4 713 5 467 Рост выручки 21% 24% 21% 16% EBITDA 215 252 291 353 Рост EBITDA 15% 17% 16% 21% Чистая прибыль 90 110 98 98 Рост чистой прибыли 76% 22% -11% 0% Операционный денежный поток 201 209 239 264 Маржа EBITDA 6,8% 6,4% 6,2% 6,5% Капитальные затраты (136) (161) (228) (248) Маржа чистой прибыли 2,9% 2,8% 2,1% 1,8% Свободный денежный поток 65 48 11 16 Капитальные затраты / выручка 4,3% 4,1% 4,8% 4,5% Капитал 322 384 196 169 Чистый долг / EBITDA 0,3 0,1 1,2 1,3 Чистый долг 71 26 349 458 ROIC** 11,2% 11,7% 11,1% 11,3% Дивиденд на акцию, руб.
0 0 1 166 507 63 Отставание от рынка. Акции компании с начала года находятся под давлением негативных корпоративных новостей и выросшей конкуренции за средства инвесторов со стороны Х5.
На наш взгляд, любые положительные новости (или их ожидания), в том числе по дивидендам (вероятно, в мае), могут спровоцировать резкий рост стоимости акций. По-прежнему отмечаем низкую прозрачность и предсказуемость действий компании в моменте. В то же время, в сценарии разворота ДКП акции Магнита могут также показать опережающую динамику.
Дно по маржинальности, вероятно, пройдено. Компания в 1П24 сделала существенные инвестиции в персонал, которые уже транслировались в стабилизацию LfL-продаж, маржа EBITDA в 2П24 также улучшилась (6% после 5,3% в 1П24). Мы рассчитываем, что компания сможет несколько улучшить маржу и в 2025 г. В то же время, компания, вероятно, ускорит открытия в 2025 г. и продолжит инвестировать в обновление транспорта, в связи с чем давление на FCF сохранится.
Вероятна рекомендация по дивидендам за 2024 г. (до конца мая). Необходимость рефинансирования 260 млрд руб. долга в 2025 г. и высокий CapEx (180 млрд руб. в 2025 г.) ставят под вопрос целесообразность дивидендов. Тем не менее, по нашим оценкам, компания может себе позволить выплату 600-700 руб. на акцию (доходность – 14-16%). Коэффициент Чистый долг/EBITDA в таком сценарии составит 1,8х на конец 2025 г. (с учетом недавно объявленного приобретения Азбуки вкуса).
Низкая оценка: EV/EBITDA 2025П на уровне 3,3х, с 13%-м дисконтом к средним уровням с 2022 г. и 18% – к Х5. В качестве риска отмечаем по-прежнему низкую прозрачность и предсказуемость действий компании в моменте. В то же время, в сценарии разворота ДКП акции Магнита могут опередить конкурентов по динамике, а дивидендный потенциал компании – вырасти кратно.
Рекомендация и целевая цена Тикер MGNT RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия, руб.
4 416 Целевая цена, руб.
6 550 Потенциал роста 48% Источники: Сbonds, Альфа-Банк Цена закрытия на 12 мая 2025г.
Источники: Cbonds, Альфа-Банк Источники: Cbonds, Альфа-Банк Источники: Cbonds, Альфа-Банк Магнит Возможность для bottom fishing Форвардный EV/EBITDA MGNT Форвардный P/E MGNT Динамика MGNT RX за посл. 52 недели 3,8 5,6 2,5 3,5 4,5 5,5 6,5 7,5 8,5 9,5 Ср. 2018-21 Ср. 2022-25 9,2 14,7 4,0 9,0 14,0 19,0 24,0 Ср. 2018-21 Ср. 2022-25 50% 70% 90% 110% MGNT Индекс IMOEX Индекс IMOEX (потреб. сектор) 64 Магнит: основные финансовые показатели Магнит: основные финансовые показатели и прогнозы Источники: данные компании, Cbonds, Альфа-Банк; (*) – 2023 г. – исходя из среднегодовой цены, 2024-26 гг. – исходя из цены закрытия на 12 мая 2025 г.; (**) – вкл. капитализированную аренду Млрд руб., до применения МСФО 16 Предпосылки: 2023 2024 2025П 2026П Мультипликаторы:* 2023 2024 2025П 2026П Инфляция (ср.) 6,0% 8,4% 9,2% 5,5% EV/EBITDA 3,3 3,3 3,3 2,9 Продовольственная инфляция (ср.) 4,5% 9,2% 11,0% 5,3% EV/Выручка 0,2 0,2 0,2 0,2 Рост реальных расп. доходов 5,8% 7,3% 4,0% 2,5% EV/Invested capital 1,1 1,0 1,0 1,0 Рост оборота розничной торговли (продукты) 9,5% 14,9% 13,8% 6,7% P/E 5,7 6,4 8,1 5,5 Рост LfL-продаж основного формата 6,5% 11,6% 11,1% 7,7% Доходность СДП 3% -11% -24% 12% Рост торговой площади (на конец года) 6,1% 8,8% 10,0% 6,7% Див. доходность 0% 13% 16% 20% Рост плотности продаж 3,2% 11,9% 8,7% 6,2% Ключевые фин. показатели: 2023 2024 2025П 2026П Коэффициенты: 2023 2024 2025П 2026П Выручка 2 545 3 043 3 621 4 165 Рост выручки 8% 20% 19% 15% EBITDA 166 172 210 252 Рост EBITDA 4% 3% 22% 20% Чистая прибыль 66 50 39 58 Рост чистой прибыли 94% -24% -22% 47% Операционный денежный поток 85 132 136 165 Маржа EBITDA 6,5% 5,6% 5,8% 6,0% Капитальные затраты (76) (166) (211) (128) Маржа чистой прибыли 2,6% 1,6% 1,1% 1,4% Свободный денежный поток 9 (34) (76) 37 Капитальные затраты / выручка 3,0% 5,4% 5,8% 3,1% Капитал 230 263 252 246 Чистый долг / EBITDA 1,0 1,5 1,8 1,6 Чистый долг 164 251 376 403 ROIC** 9,5% 9,4% 9,1% 9,7% Дивиденд на акцию, руб. 0 824 687 883 65 Рекомендация и целевая цена Тикер BELU RX Рейтинг ВЫШЕ РЫНКА Цена закрытия, руб.
484 Целевая цена, руб.
600 Потенциал роста 24% Источники: Сbonds, Альфа-Банк Цена закрытия на 12 мая 2025г.
Источники: Cbonds, Альфа-Банк Источники: Cbonds, Альфа-Банк Источники: Cbonds, Альфа-Банк НоваБев Актуализация оценки Форвардный EV/EBITDA BELU Форвардный P/E BELU Динамика BELU RX за посл. 52 недели 60% 70% 80% 90% 100% BELU Индекс IMOEX Индекс IMOEX (потреб. сектор) 8,8 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 Feb-22 Apr-22 Jun-22 Aug-22 Oct-22 Dec-22 Feb-23 Apr-23 Jun-23 Aug-23 Oct-23 Dec-23 Feb-24 Apr-24 Jun-24 Aug-24 Oct-24 Dec-24 Feb-25 Apr-25 Ср.
4,2 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 6,5 Feb-22 Apr-22 Jun-22 Aug-22 Oct-22 Dec-22 Feb-23 Apr-23 Jun-23 Aug-23 Oct-23 Dec-23 Feb-24 Apr-24 Jun-24 Aug-24 Oct-24 Dec-24 Feb-25 Apr-25 Ср.
Отставание от рынка; повышаем рейтинг до ВЫШЕ РЫНКА. Акции компании отстали от рынка с начала года на фоне разблокировки 7/8 акций компании в свободном обращении в середине декабря (в связи с недавними корпоративными событиями), а также слабых результатов за 2024 г. (EBITDA -13%, чистая прибыль -43%) и более чем двухкратного снижения дивиденда за год. Наша 12-мес. РЦ на уровне 600 руб. предполагает уже 24%-й потенциал роста, в связи с чем мы повышаем рейтинг до ВЫШЕ РЫНКА.
Ожидаем восстановление маржи и сильные денежные потоки в 2025 г. По нашим оценкам, выручка компании вырастет на 15% в 2025П при стабильных объемах продаж в декалитрах. Мы ожидаем, что компания продолжит фокусироваться на продажах собственных премиальных марок и эксклюзивном импорте из дружественных стран. Это вкупе с временным замедлением открытий новых магазинов ВинЛаб будет способствовать росту маржи EBITDA (+0,6 п. п. в 2025П) и дальнейшей оптимизации оборотного капитала. Также замедление открытий позволит сократить капитальные затраты в 2025П (-37% г/г).
Привлекательные уровни по мультипликаторам.
Акции НоваБев торгуются с коэффициентами EV/EBITDA 2025П на уровне 3,3х (21%-й дисконт к средним уровням с 2022 г.), доходность СДП на уровне 17% - одна из лучших в секторе. Низкая долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA – 0,88х на конец 2024 г.
и 0,54х на конец 2025П) позволит компании вернуться к распределению 100% прибыли (против 80% по итогам 2024 г.) – в таком сценарии дивидендная доходность 2025П составит 13%, по нашим оценкам.
66 Новабев: основные финансовые показатели Новабев: основные финансовые показатели и прогнозы Источники: данные компании, Cbonds, Альфа-Банк; (*) – 2023 г. – исходя из среднегодовой цены, 2024-26 гг. – исходя из цены закрытия на 12 мая 2025 г.; (**) – вкл. капитализированную аренду Млрд руб.
Предпосылки: 2023 2024 2025П 2026П Мультипликаторы:* 2023 2024 2025П 2026П USDRUB (ср.) 86 93 100 105 EV/EBITDA 4,4 4,2 3,3 3,0 Инфляция (ср.) 6,0% 8,4% 9,2% 5,5% EV/Выручка 0,6 0,4 0,3 0,3 Рост реальных доходов 5,8% 7,3% 4,0% 2,5% EV/Invested capital 1,3 1,2 1,1 1,1 Рост ставки акциза 4,1% 4,9% 4,0% 4,0% P/E 6,6 9,6 8,0 6,0 Объем продаж, млн дал 16,9 16,2 16,3 16,5 Доходность СДП 2,1% 20,2% 16,6% 16,0% собственные бренды 13,3 12,8 13,1 13,3 Див. доходность 14,9% 5,6% 12,5% 16,7% Импорт 3,6 3,4 3,2 3,2 Рост средней цены реализации 13% 15% 10% 6% Число магазинов ВинЛаб (на конец года) 1 657 2 041 2 151 2 351 Ключевые фин. показатели: 2023 2024 2025П 2026П Коэффициенты: 2023 2024 2025П 2026П Выручка 116,9 135,5 155,4 170,0 Рост выручки 20% 16% 15% 9% EBITDA (МСФО 16) 19,3 18,7 22,7 24,8 Рост EBITDA (МСФО 16) 11% -3% 22% 10% EBITDA (до применения МСФО 16) 15,4 13,5 16,2 17,5 Рост EBITDA (до применения МСФО 16) 6% -13% 21% 8% Чистая прибыль 8,1 4,6 5,7 7,5 Рост чистой прибыли -4% -43% 24% 33% Операционный денежный поток 4,1 12,2 9,5 9,9 Маржа EBITDA (МСФО 16) 16,5% 13,8% 14,6% 14,6% Капитальные затраты (3,0) (3,2) (2,0) (2,7) Маржа EBITDA (до применения МСФО 16) 13,2% 9,9% 10,5% 10,3% Свободный денежный поток 1,1 8,9 7,5 7,2 Маржа чистой прибыли 6,9% 3,4% 3,7% 4,4% Капитал 26,6 26,7 28,0 29,2 Капитальные затраты / Выручка 2,6% 2,4% 1,3% 1,6% Чистый долг 14,2 11,9 8,8 7,8 Чистый долг / EBITDA (до прим. МСФО 16) 0,9 0,9 0,5 0,4 Дивиденд на акцию, руб.
85 38 61 81 ROIC** 17,1% 12,8% 13,5% 13,3% 67 Недвижимость 13  Ожидаем снижение выдач ипотеки в 2025 г. примерно на 20-25% на фоне отмены общей льготной ипотеки, ограничений относительно выдач IT-ипотеки и изменения условий выдачи семейной ипотеки (г/г).
 Продажи поддержат рассрочки, семейная ипотека.
 Застройщики постараются запускать меньше новых проектов. Ввод жилья в 2025 г.
останется около уровней 2024 г. Ввод МКД в 2025 г. – 48,7-55,3 млн кв. м с учетом просрочки примерно на уровне 7%, что соответствует текущим задержкам ввода.
 Вероятна консолидация рынка крупными игроками ввиду более сильной денежной позиции.
Потенциальные триггеры: Средняя вероятность:  Компании, занятые в КРТ и реновации, смогут получать льготы на строительство социальных и инфраструктурных объектов (около 15-20% затрат).
Низкая вероятность:  Запуск точечных программ льготной ипотеки.
Риски:  Сохранение жесткой денежно-кредитной политики продолжительное время.
 Получение застройщиками высокой доли просрочек по рассрочкам в будущих периодах.
 Банкротство некоторых игроков на рынке недвижимости может добавить скептицизма к сектору со стороны инвесторов, смена акционеров также может отразиться на акционерах отдельных эмитентов.
Первичный рынок 24/23 24/22 24/21 24/20 РФ 14% 19% 53% 106% МСК 19% 26% 42% 84% МО 10% 7% 38% 78% СПБ 16% 12% 46% 96% ЛО 4% -2% 27% 70% Вторичный рынок 24/23 24/22 24/21 24/20 РФ 6% 19% 37% 72% МСК 8% 9% 20% 57% МО 1% 4% 18% 56% СПБ 10% 10% 32% 74% ЛО 2% 6% 20% 59% Динамика зарплат 24/23 24/22 24/21 24/20 РФ 18% 37% 57% 73% МСК 16% 30% 43% 57% МО 20% 43% 58% 75% СПБ 13% 29% 44% 58% ЛО 19% 40% 56% 69% Динамика цен Сектор недвижимости Голодные игры Источники: СберИндекс, Альфа-Банк Программы семейной, IT-, Дальневосточной и Арктической, а также военной ипотеки Популяризация альтернативных инструментов продаж недвижимости - в т. ч. с помощью рассрочек. В то же время мы считаем, что на горизонте года Минстрой постарается найти способы регулирования данного инструмента продаж.
Рост доходов населения Региональная экспансия в локациях с дефицитом нового жилья Поддержку рынку в 2025 году окажут: 69  В текущих реалиях мы выделяем ПИК СЗ как стабильную компанию с сильной денежной позицией. Мы полагаем, что ПИК сможет вернуться к стратегии покупки участков в момент разворота денежно-кредитной политики. Присваиваем компании рейтинг ВЫШЕ РЫНКА.
 Группа ЛСР. На наш взгляд, стратегия компании, направленная на оптимизацию земельного банка и частичный переход в строительство отельного бизнеса, выглядит грамотно в силу наличия льготного кредитования под строительство туристических объектов.
В то же время это единственный эмитент, который готов выплачивать дивиденды. Однако считаем, что текущий уровень котировок отражает справедливую оценку бизнеса.
Подтверждаем рейтинг НА УРОВНЕ РЫНКА.
 Группа «Эталон» привлекает наше внимание намерением развиваться в регионах и строить в Москве проекты бизнес-класса, что помогает управлять продажами. Считаем, что до завершения процесса редомициляции акции компании останутся под давлением.
Также видим риск дальнейшего негативного влияния на прибыль из-за участка Электрозавода. Текущий рейтинг – НА ПЕРЕСМОТРЕ.
 Акции ГК «Самолет» находятся около исторических минимумов. При этом долговая нагрузка компании остается высокой. Мы полагаем, что бизнес в ближайшее время будет нацелен на ускоренный ввод объектов в эксплуатацию, а также оптимизацию портфеля проектов, что поможет раскрыть средства с эскроу-счетов и получить дополнительные денежные средства для улучшения денежной позиции.
Мы ждем от компании перечень проектов, входящих в ее портфель, поэтому временно оставляем оценку НА ПЕРЕСМОТРЕ.
Целевая EV/EBITDA P/E цена 2025П 2026П 2025П 2026П ПИК 700 2,3 2,1 6,6 5,9 ЛСР 750 2,3 2,3 2,6 2,8 Эталон НА ПЕРЕСМОТРЕ ----Самолет НА ПЕРЕСМОТРЕ ----Сектор недвижимости Даже в тяжелые времена находится «звезда» Динамика акций сектора недвижимости против индекса Мосбиржи Источники: Cbonds, Мосбиржа -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% Индекс Мосбиржи ПИК Самолет ЛСР Эталон 70 ПИК после пика ключевой ставки  В текущих реалиях мы выделяем ПИК СЗ среди самых ликвидных застройщиков, как стабильный бизнес с понятной стратегией.
Триггеры роста:  Сильная денежная позиция позволит компании сохранять устойчивость в реалиях жесткой денежно-кредитной политики.
 При смягчении ДКП за счет своего масштаба компания сможет оперативно перестроиться на пополнение земельного банка.
 Высокая доля реновации в портфеле компании также позволит ей оставаться устойчивой в текущих рыночных условиях.
Дополнительные драйверы:  Сокращение долговой нагрузки быстрее, чем мы ожидали.
 Оптимизация земельного банка в сторону наиболее ликвидных объектов.
 Может выиграть и от дофинансирования ставки по проектному финансированию в случае принятия данной меры поддержки для отрасли.
 Улучшение геополитической ситуации, смягчение ДКП.
Риски:  Компания не раскрывает портфель проектов.
 Компания не в полной мере раскрывает действия акционеров – мы полагаем, что снижение доли ключевого акционера связано с вопросом санкций и не повлияет на управление компанией.
 Долгое сохранение жесткой ДКП может привести к продаже участков «рыночной» части бизнеса – проектов Forma, Среда.
PIKK Текущая цена, руб.
498 Целевая цена на 12М, руб.
700 Потенциал роста 41% EV/EBITDA 2,3x Сред. EV/EBITDA с 2022 г.
4,0х -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% Индекс Мосбиржи ПИК Динамика акций ПИК СЗ, Индекса Мосбиржи, Индекса строительной отрасли к 21 февраля 2022 г. 71 Сектор недвижимости Май 2025 31% 57% 37% 39% 50% 46% 34% 39% 48% 42% 23% 9% 24% 13% 9% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% РФ ПИК Самолет ЛСР Эталон Проданная площадь Непроданная Продажи не открыты 42% 47% 51% 29% 55% 38% 38% 45% 36% 41% 21% 15% 4% 35% 4% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% РФ ПИК Самолет ЛСР Эталон Проданная площадь Непроданная Продажи не открыты Февраль 2022 Доли рынка ключевых застройщиков в РФ дек.19 дек.20 дек.21 дек.22 дек.23 дек.24 май.25 ПИК + Forma 6,8% 6,1% 5,8% 5,8% 4,3% 3,8% 3,8% Самолет 1,1% 1,4% 2,3% 2,8% 4,6% 4,3% 4,2% ЛСР 3,1% 3,0% 2,7% 2,6% 2,1% 1,8% 1,5% Эталон 0,7% 0,9% 0,8% 0,9% 0,8% 0,9% 1,0% В Москве дек.19 дек.20 дек.21 дек.22 дек.23 дек.24 май.25 ПИК + Forma 21% 19% 20% 22% 15% 12% 14% Самолет 2% 3% 3% 4% 9% 8% 8% ЛСР 3% 3% 3% 3% 4% 4% 4% Эталон 2% 2% 2% 2% 2% 2% 4% дек.19 дек.20 дек.21 дек.22 дек.23 дек.24 май.25 ПИК + Forma 21% 16% 14% 11% 9% 9% 10% Самолет 6% 9% 16% 21% 27% 21% 20% ЛСР 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Эталон 0% 0% 0% 1% 0% 0% 0% В Московской области дек.19 дек.20 дек.21 дек.22 дек.23 дек.24 май.25 ПИК + Forma 2% 3% 1% 2% 3% 4% 4% Самолет 0% 0% 2% 4% 4% 5% 5% ЛСР 18% 21% 21% 23% 20% 22% 15% Эталон 3% 4% 2% 2% 1% 2% 2% В Санкт-Петербурге дек.19 дек.20 дек.21 дек.22 дек.23 дек.24 май.25 ПИК + Forma 4% 7% 6% 3% 3% Самолет 0% 1% 15% 21% 20% ЛСР 0% 2% 2% 2% 2% Эталон 0% 0% 0% 0% 0% В Ленинградской области 72 Объем выдачи ипотеки, трлн руб.
Количество ДДУ, тыс. ед.
Ввод жилья МКД, тыс. кв. м Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк Источники: Росреестр, Альфа-Банк Источники: Росстат, ДОМ.РФ, Альфа-Банк Сектор недвижимости Доли рынка застройщиков в РФ, % Распроданность объектов (м2), % Стройготовность, % Источники: ДОМ.РФ, Альфа-Банк Источники: ДОМ.РФ, Альфа-Банк Источники: ДОМ.РФ, Альфа-Банк 0 200 400 600 800 1 000 1 200 2019 2020 2021 2022 2023 2024П 2025П 56% 37% 39% 50% 34% 39% 48% 42% 10% 24% 13% 8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% ПИК+Forma Самолет ЛСР Эталон Проданные Непроданные Не открыты 0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026П 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025П 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% мар.20 мар.21 мар.22 мар.23 мар.24 мар.25 ПИК Самолет ЛСР Эталон 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% май 20 май 21 май 22 май 23 май 24 май 25 ПИК + Forma Самолет ЛСР Эталон 73 Транспортный сектор 14 Транспорт Нейтральный взгляд За последние полгода ситуация в транспортном секторе, за исключением авиаперевозок, ухудшилась. Мы по-прежнему не считаем сектор привлекательным для инвестиций в 2025 г.  Начало 2025 г.: снижение грузовых и пассажирских потоков. Первый квартал обозначил околонулевые транспортные потоки или их снижение по основным типам транспорта. За 2М25 рост объема пассажирских перевозок авиакомпаниями РФ увеличился всего на 0,1% г/г. Грузооборот в портах РФ в 1К25 сократился на 5,6% г/г, а объем ж/д погрузки упал на 6,1% г/г. Снижению объемов способствовали ограничения со стороны предложения, в частности, по провозным емкостям (авиаперевозки) или провозной способности инфраструктуры (ж/д перевозки), а также снижение экономической активности, в том числе экспортно-импортных потоков (перевалка в портах, ж/д перевозки) и ужесточение санкций на некоторые виды грузов (танкерные перевозки).
 Перспективы на 2П25. Ожидаем некоторое улучшение по транспортным потокам во втором полугодии, однако это позволит лишь сократить снижение, а не обеспечить рост объемов по итогам года. Также мы ждем продолжения тренда по снижению цен или охлаждению их роста по сравнению с 2024 г. В сегменте авиаперевозок рост цен продолжится, однако его динамика 2025 г. не будет, по нашим прогнозам, значимо отличаться от инфляции. В сегменте ж/д перевозок уже началась коррекция ставок аренды грузовых вагонов на фоне снижения объемов и избыточного парка, и мы ждем продолжения этого тренда во втором полугодии.
Тарифы на танкерные перевозки нефти на судах в SDN-списке предусматривают значительный дисконт к спотовым ценам, которые также продолжают снижаться к уровням своих многолетних средних (слайд 75).
 Аэрофлот (AFLT, НА УРОВНЕ РЫНКА, 90 руб.). В сценарии геополитического статус-кво потенциал роста AFLT ограничен поскольку такой сценарий практически не предполагает роста пассажирооборота. В случае геополитической деэскалации и отмены ограничений акции отреагируют позитивно в краткосрочной перспективе. Индустрия постепенно вернется к нормальным условиям поставки и обслуживания провозных емкостей, и рост рынка продолжится, однако также это будет неизбежно означать нормализацию конкурентного ландшафта отрасли и давление на маржу. Акции Аэрофлота торгуются по мультипликатору PE 2025 на уровне 4,4х, что не предполагает дисконта к средней коэффициенту по российскому рынку. Мультипликатор EV/EBITDA на уровне 3,5х подразумевает ограниченный дисконт (23%) к зарубежным аналогам.
 Cовкомфлот (FLOT, БЕЗ РЕКОММЕНДАЦИИ) Результаты компании за 4К24 оказались слабее наших довольно скромных ожиданий, однако в этом году, после введения всеобъемлющих санкций в январе 2025 г. в этом году можно ожидать дальнейшего падения выручки на десятки процентов и резкого сокращения маржинальности. Ситуация, однако, может быстро нормализоваться в случае снятия санкций.
После введения новых ограничений шансы на выплату 50% от скорректированной прибыли 2024 г. на дивиденды уменьшились, но так как СДП за прошлый год не изменился и остался на уровне около $910 млн, мы в базовом сценарии полагаем, что компания снова может направить на дивиденды 50% скорректированной чистой прибыли (или около 27% СДП), т. е. размер выплат составит 9,7 руб. на акцию (доходность 10%). Инвестиционный кейс компании во многом определяется геополитической ситуацией.
75 Транспорт Эмитент Цена,* Рын. кап. EV/EBITDA PE Див. дох. Взгляд Триггеры для положительной Факторы риска руб.
млрд руб.
2024 2025П 2024 2025П 2024, % на компанию переоценки Аэрофлот 72 283 3.5 3.6 4.4 4.4 7% LT: Нейтральный ST: Позитивный  Появление ясности в отношении дивидендов  Окончание СВО и снятие санкций на закупку самолетов и запчастей  Отсутствие дивидендных выплат, несмотря на положительный денежный поток  Значительный рост затрат – операционных и капитальных  Расширение SDN-списка в отношении дочерних структур компании  Гос. вмешательство в политику ценообразования авиабилетов, рост социальной нагрузки Совкомфлот 87 207 2.4 NA 4.4 NA 10% Нейтральный  Ослабление рубля  Окончание СВО, снятие ограничений на закупку новых судов, исключение судов из SDN списка  Продолжительное действие санкционных ограничений в отношении судов компании  Коррекция на глобальном рынке танкерных перевозок 0 1 2 3 4 5 6 40 60 80 100 120 2020 2021 2022 2023 2024П 2025П пассажиропоток млн. чел.** Выручка руб./к-к Источники: Альфа-Банк, **прогнозы Росавиации, выручка за к-к -расчетные значения Группы Аэрофлот Источники: РЖД, РЖД–Партнер, Альфа-Банк Источники: TCE Ditry Aframax 80K Middle East Cult Far East Index Авиа: Рост выручки на кресло-километр** и снижение объемов рынка ЖД: высокая ставка аренды, ухудшение оборачиваемости и снижение объемов Танкерные перевозки: постепенная нормализация к уровням многолетних средних 2570 2850 500 1 500 2 500 3 500 0 500 1000 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1К25 1К24 Объем ЖД погрузки, млн. т Средняя ставка аренды полувагона, руб./сут -40 000 -20 000 0 20 000 40 000 60 000 80 000 100 000 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23 Jan-24 Jan-25 TCE Dirty Aframax 80K Middle East Gulf Far East Index 76 Медицинский сектор 15 Медицинский сектор Позитивный взгляд 2.9 3.3 2.8 3.3 3.8 5.2 5.4 5.7 6.2 6.9 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 ОМС Бюджет , все уровни 11,7 9,9 9,6 8,2 7,5 8,1 6,7 6,44 5,64 4,3 4,4 3,9 3,8 Германия Великобритания Бразилия Южная Африка Израиль Южная Корея Грузия Польша Россия ОАЭ Турция Тайланд Малазия Объем платных мед. услуг населению, млрд руб.
Источники: Росстат, Альфа-Банк Общие расходы на медицину по странам % ВВП Источники: Всемирный банк, Альфа-Банк Объем гос. финансирования медуслуг, трлн руб.
Источники: Росстат, Альфа-Банк 909 866 1091 1218 1355 1571,1 2019 2020 2021 2022 2023 2024 16% В 2024 г. рост рынка платных медицинских услуг составил 16% г/г (Росстат). Мы сохраняем позитивный взгляд на сектор частных медицинских услуг на фоне более жестких условий в отношении формирования бюджета и государственного финансирования здравоохранения. Высокая ставка финансирования является ограничивающим фактором для расширения мощностей в секторе платных услуг, что, в конечном счете, приведет к росту цен и увеличению загрузки емкостей, а также создаст благоприятные возможности на рынке слияний и поглощений для компаний с крепким балансом.
Фактором, способствующим долгосрочному росту рынка платных медицинских услуг, по-прежнему остается его ненасыщенность. Общие расходы на медицину в России оцениваются в 5,6% от ВВП, что значительно ниже среднего показателя для стран с высоким подушевым ВВП* (12,5%).
Консолидация рынка платной медицины. Выручка 10 крупнейших частных компаний в среднем растет с темпом, опережающим рост рынка платных медицинских услуг на 8-10 п.п. Фрагментированность рынка остается высокой – на долю 20 крупнейших частных операторов приходится менее 16% рынка. Мы ожидаем продолжения консолидации рынка как за счет опережающего органического роста крупнейших игроков, так и за счет сделок по слиянию и поглощению.
В секторе здравоохранения среди торгующихся компаний - МД Медикал Груп (MDMG) и МКПАО ЮМГ (GEMC) - мы отдаем предпочтение MDMG (подробности на слайде №79). В отношении ПАО ЮМГ (БЕЗ ПОКРЫТИЯ) есть довольно много неопределенности вокруг: 1) перспектив роста и масштабирования бизнеса в супер премиальном сегменте; 2) дивидендной политики; 3) уровня раскрытия информации; 4) корпоративного управления.
* Согласно классификации Всемирного банка, в группу стран с высокими доходами входят страны с ВВП на душу населения, превышающим $13,2 тыс. Россия недавно была добавлена в эту группу с показателем $ 14,25 тыс.
78 Ключевые финансовые показатели (млрд руб.) Источники: данные компании, MDMG, GEMC, Росстат, Альфа-Банк ГК МД Медикал MDMG RX, ВЫШЕ РЫНКА, целевая цена 1 170 руб.
Рекомендация и целевая цена Тикер MDMG RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия 1 002 Целевая цена 1 170 Потенциал 17% Источники: Cbonds, Альфа-Банк Цена закрытия – 12 мая 2025 г.
2023 2024 2025 Выручка 27.6 33.1 37.4 Скорр. EBITDA 9.0 10.6 11.6 Скорр. NI 7.6 9.8 10.1 Капзатраты -3.8 -2.2 -5.0 FCF 5.5 8.5 6.6 Чистый долг -9.8 -5.9 -7.0 ND/EBITDA, x -1.1 -0.6 -0.6 Выручка, ∆г/г, % 10% 20% 13% EBITDA, ∆ г/г, % 14% 18% 9% EBITDA margin, % 33% 32% 31% FCF yield, % 7% 11% 9% DPS -176.7 80.0 DY, % -18% 8% Revenue CAGR 2019-2024 Источники: данные компании, MDMG, GEMC, Росстат, Альфа-Банк Эволюция мультипликаторов EV/EBITDA, PE Источники: MDMG, Альфа-Банк 15% 12% 7% MDMG Рынок GEMC 8,1 8,6 6,2 6,3 7,6 7,5 6,3 6,7 4,2 4,4 6,5 5,9 3 4 5 6 7 8 9 10 2020 2021 2022 2023 2024 2025 PE EV/EBITDA Растущий рынок. В 2024 г. объем рынка платных медицинских услуг вырос на 16% г/г (Росстат), а средний ежегодный рост в 2022-2024 гг. составил 13%. Ожидаем рост рынка в среднесрочной перспективе в диапазоне 10-15% ежегодно.
MDMG: Сбалансированный органический рост выше рынка. В 2024 г. выручка компании выросла на 20%, а в 1К25 на 17%. В 2025–2029 гг. MDMG намерена увеличить число медицинских учреждений с текущих 65 до более 100, наращивать выручку на 15–20% ежегодно при рентабельности по EBITDA свыше 30%. Эти планы транслируются в рост амбулаторных площадей к 2029 г.
на 55-66%, а доля амбулаторного сегмента в совокупной площади учреждений MDMG увеличится с 17% в 2024 г. до 21% в 2029 г.
Дивидендные выплаты от 60% чистой прибыли с периодичностью два раза в год. Это подразумевает ежегодные выплаты в размере 80-110 руб. на акцию в 2025-2028 гг., что соответствует дивидендной доходности в диапазоне 8-10% ежегодно.
79 16 Электроэнергетика (генерация) Электроэнергетика Нейтральный взгляд После роста выработки на 2,7% в 2024 г. в 1К25 мы видим охлаждение (-2,8%) Источники: Росстат, Альфа-Банк Цены стабилизировались (руб./МВТ-ч), рост продолжится во втором полугодии Источники: АТС Энерго, Альфа-Банк Эволюция мультипликаторов компаний сектора электрогенерации (PE) Источники: данные компаний, Альфа-Банк Фокус на компаниях с растущими фин.
показателям и/или див. доходностью Источники: данные компаний, Альфа-Банк -13,6% 1,9% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% Mar-24 Jul-24 Nov-24 Mar-25 Рост выработки ГЭС г/г, % Рост выработки ТЭС г/г, % 1 898 1 000 1 200 1 400 1 600 1 800 2 000 2 200 Mar-24 Jul-24 Nov-24 Mar-25 РСВ 2 ЦЗ, руб/МВТч РСВ 1 ЦЗ, руб/МВТч 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 UPRO IRAO HYDR ELFV 2024 2025 UPRO; 3,3; 8% IRAO; 2,6; -35% HYDR; 3; -31% ELFV; 2,8; 40% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2 2,5 3 3,5 FCF Yield % PE Мы по-прежнему сохраняем нейтральный взгляд на сектор на фоне высоких капитальных затрат и отрицательных денежных потоков в отрасли.
Выделяем Интер РАО как одного из наиболее привлекательных из ликвидных эмитентов в сегменте электрогенерации (подробнее на слайде №82), но отмечаем отсутствие краткосрочных триггеров для переоценки. Среди менее ликвидных эмитентов выделяем ЭЛ5-Энерго.
Выпуск электроэнергии в первом квартале 2025 г. – снижение на 2,8% г/г. С учетом фактора високосного года снижение составило 1,7% на фоне теплой зимы и охлаждения экономической активности. Полагаем, что ожидания, опубликованные в госдокументах о развитии отрасли (СИПР, Генсхема), содержат завышенные прогнозы о росте выработки электроэнергии в 2025-2027 гг. (+2,0-3,5% ежегодно). Ожидаем рост выработки в 2025 г. в диапазоне 0-1%.
Среднесрочные тренды в отрасли: локальные дефициты, большая капитальная программа. Высокое энергопотребление в некоторых областях (ОЭС Дальнего Востока, Юга, Москва и Московская область) привело к возникновению локальных дефицитов. Генсхема предполагает ввод 46 ГВт мощностей до 2036 г., а в 2027-2029 гг. в тепловой генерации будет введено 6 ГВт. Таким образом, в ближайшие годы не стоит ждать существенного снижения капитальных затрат и улучшения денежных потоков. Инвестиции в акции электрогенерации носят скорее долгосрочный характер.
Сектор отстает от рынка, фундаментальных предпосылок для изменения тренда пока нет. С начала 2023 г. индекс энергетических акций Мосбиржи MOEXEU отстал от индекса широкого рынка на 25 п. п., а с начала 2024 г. – на 12 п. п. Средний мультипликатор PE 2025П по отслеживаемым нами компаниям 3,6х, что дает дисконт в 7% к российскому рынку. Мультипликаторы генерирующих компаний все еще существенно ниже уровней до февраля 2022 г.
Фокус на компании с растущими финансовыми показателями и понятной отдачей для инвесторов. Мы фокусируемся на эмитентах, способных заместить частично или полностью выбывшие ДПМ новыми платежами за мощность в кратчайшей перспективе, и компаниях с понятной дивидендной политикой (IRAO). Также мы обращаем внимание на компании, у которых срок окончания ДПМ платежей еще весьма отдаленная перспектива (ELFV). ЭЛ5-Энерго, мы полагаем, после долгого отсутствия дивидендных выплат из-за высокой задолженности возникшей в ходе строительства ДПМ ВИЭ, благодаря платежам за мощность в ветрогенерации сократит к концу 2025 г. долг до менее 1,5х по Чистый долг/EBITDA, что позволит компании возобновить выплату дивидендов.
81 Интер РАО IRAO RX: ВЫШЕ РЫНКА, целевая цена 5,2 руб.
Рекомендация и целевая цена Тикер IRAO RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия 3,6 Целевая цена 5,2 Потенциал 44% Источники: Cbonds, Альфа-Банк Цена закрытия – 12 мая 2025 г.
Динамика котировок IRAO и IMOEX Источники: данные компании, Альфа-Банк PE Источники: данные компании, Альфа-Банк DPS (руб.) и доходность (%) Источник: Альфа-Банк 7% 7% 8% 10% 9% 0% 10% 20% 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 2022 2023 2024 2025 2026 Див. на акцию, руб.
дивдоходность, % 7,4 5,1 2,8 3,1 2,4 2,6 2,7 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 Интер РАО имеет крупнейшую долю рынке модернизации мощностей (10,4 ГВт) и участвует в строительстве новых электростанций (Новоленская ТЭС, Харанорская ГРЭС).
Эти проекты обеспечат двухзначный в процентах рост EBITDA после 2027 г. IRAO – самая дешевая бумага в секторе (PE 2025П 2,6х) со значительным запасом денежных средств (390 млрд руб.) и единственный в секторе эмитент, который распределяет дивиденды акционерам (див. доходность 10%).
Активное разворачивание программ модернизации в 2024-2028 гг. позволит комфортно покрыть выпадение денежных потоков от завершения ДПМ. В результате после 5%-го снижения EBITDA в 2024 г. мы ожидаем рост на 5-10% ежегодно в2024-2027гг.
Интер РАО – прямой бенефициар от конъюнктуры высоких процентных ставок. Несмотря на кратный рост капитальных затрат в 2024-2026 гг. и отрицательный СДП, чистая денежная позиция не опустится ниже 200 млрд руб. в среднесрочной перспективе на фоне высоких финансовых доходов от обладания денежными средствами.
Дивиденды: стабильная доходность на уровне 9–10% ежегодно. Дивиденд за 2024 г. уже объявлен – 0,3537 руб.
В 2025-2027 гг. мы ожидаем дивидендную доходность в диапазоне 9-10%, с последующим ростом начиная с 2028 г.
после запуска Новоленской ТЭС.
Обращаем внимание на отсутствие краткосрочных факторов, способствующих быстрой переоценке акций.
70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 15 май 23 15 июл 23 15 сен 23 15 ноя 23 15 янв 24 15 мар 24 15 май 24 15 июл 24 15 сен 24 15 ноя 24 15 янв 25 15 мар 25 IRAO IMOEX 82 © Альфа-Банк, 2025 г. Все права защищены. Генеральная лицензия ЦБ РФ № 1326 от 16 01 2015 г. Настоящий отчет и содержащаяся в нем информация являются исключительной собственностью Альфа-Банка. Несанкционированное копирование, воспроизводство и распространение настоящего материала, частично или полностью, в отсутствие разрешения Альфа-Банка в письменной форме строго запрещено. Данный материал предназначен АО «Альфа-Банк» (далее – «Альфа-Банк») для распространения в Российской Федерации. Он не предназначен для распространения среди частных инвесторов. Несмотря на то, что приведенная в данном материале информация получена из публичных источников, которые по мнению Альфа-Банка, являются надежными, Альфа-Банк, его руководящие и прочие сотрудники не делают заявлений и не дают заверений ни в прямой, ни в косвенной форме, относительно своей ответственности за точность, полноту такой информации и отсутствие в данном материале каких-либо важных сведений. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, могут быть изменены без предупреждения. Альфа-Банк не дает заверений и не заявляет, что упомянутые в данном материале ценные бумаги и/или суждения предназначены для всех его получателей. Данный материал распространяется исключительно для информационных целей.
Распространение данного материала не является деятельностью по инвестиционному консультированию.
Информация, приведенная в данном материале, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Альфа-Банк и связанные с ним компании, руководящие сотрудники и прочие сотрудники всех этих структур, в т.ч. лица, участвующие в подготовке и издании данного материала, могут иметь отношения с маркет-мейкерами, а иногда и выступать в качестве таковых, а также в качестве консультантов, брокеров или представителей коммерческого, или инвестиционного банка в отношении ценных бумаг, финансовых инструментов или компаний, упомянутых в данном материале, либо входить в органы управления таких компаний. Ценные бумаги с номиналом в иностранной валюте подвержены колебаниям валютного курса, которые могут привести к снижению их стоимости, цены или дохода от вложений в них. Кроме того, инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги типа АДР , стоимость которых изменяется в зависимости от курса иностранных валют, принимают на себя валютный риск. Инвестиции в России и в российские ценные бумаги сопряжены со значительным риском, поэтому инвесторы, прежде чем вкладывать средства в такие бумаги, должны провести собственное исследование и изучить экономические и финансовые показатели самостоятельно. Инвесторы должны обсудить со своими финансовыми консультантами риски, связанные с таким приобретением. Альфа-Банк и их дочерние компании могут публиковать данный материал в других странах. Поскольку распространение данной публикации на территории других государств может быть ограничено законом, лица, в чьем распоряжении окажется данный материал, должны быть информированы о таких ограничениях и соблюдать их.
Любые случаи несоблюдения указанных ограничений могут рассматриваться как нарушение закона о ценных бумагах и других соответствующих законов, действующих в той или иной стране.
83 Торговые операции и продажи (Москва) Продажи Александр Зоров azorov@alfabank.ru +7 (495)783-5115 Анастасия Полтавская apoltavskaya@alfabank.ru +7 (499) 923-6697 (доб.4290) Торговые операции Артем Белобров abelobrov@alfabank.ru +7 (499) 923-6697 (доб. 4618) Иван Макаров makaroviv@alfabank.ru +7 (499) 923-6697 (доб. 0105373) РЕПО Олег Морозов omorozov@alfabank.ru +7 (499) 923 6697 (доб.6972) Начальник управления Акций Вячеслав Савицкий vsavitskiy@alfabank.ru +7 (495) 7835101 Борис Красноженов bkrasnozhenov@alfabank.ru +7 (495)795-3612 Макроэкономика Наталия Орлова, Ph.D.
Валерия Кобяк Иван Леонов norlova@alfabank.ru + 7 (495)795-3677 vkobyak@alfabank.ru +7 (499) 923-6697 (доб. 3071) ileonov@alfabank.ru +7 (499) 923-6697 (доб.0788519) Долговой рынок Мария Радченко mgradchenko@alfabank.ru +7 (499) 923-6697 (доб. 0105074) Стратегия по валютному рынку и процентным ставкам Никита Еуров neurov@alfabank.ru +7 (499) 923-6697 (доб. 5204) Металлы и горная добыча Борис Красноженов Елизавета Дегтярева Нефть и Газ Никита Блохин Потребительский Евгений Кипнис Олеся Воробьева ekipnis@alfabank.ru +7 (495)795-3713 oovorobyeva@alfabank.ru +7 (499)681-3075 Транспорт, Машиностроение, Здравоохранение Анастасия Егазарян aegazaryan@alfabank.ru +7 (499) 923 6697 (доб. 2852) TMT, Сельское и Лесное хоз-во Анна Курбатова Олеся Воробьева akurbatova@alfabank.ru +7 (495)795-3740 oovorobyeva@alfabank.ru +7 (499)681-3075 Финансы Евгений Кипнис Электроэнергетика Анастасия Егазарян aegazaryan@alfabank.ru +7 (499) 923-6697 (доб. 2852) Редактор Максим Сухманский msukhmanskiy@alfabank.ru +7 (499) 923-6697 (доб. 0105222) Спец. по данным/Аналитик Денис Дорофеев Полина Орехова didorofeev@alfabank.ru +7 (499) 923-6697 (доб. 8086) porekhova@alfabank.ru +7 (499) 923-6697 (доб. 8903) Елизавета Дегтярева nblokhin2@alfabank.ru +7 (499) 923 6697 (доб.8037) edegtyareva@alfabank.ru +7 (495)010-4889 Юлия Толстых bkrasnozhenov@alfabank.ru +7 (495)795-3612 yatolstyh@alfabank.ru + 7 (499) 923 6697 (доб.8681) edegtyareva@alfabank.ru +7 (495)010-4889 Филипп Николаев ekipnis@alfabank.ru +7 (495)795-3713 fnikolaev@alfabank.ru +7 (499) 923-6697 (доб.7392) Рынок акций Стратегия Джон Волш jwalsh@alfabank.ru +7 (499) 923-6697 (доб. 8238) Потребительский Екатерина Тузикова ifomkina@alfabank.ru +7 (499) 923-6697 (доб.0101174) Недвижимость Ирина Фомкина ifomkina@alfabank.ru +7 (499) 923-6697 (доб.0101174) Отраслевая аналитика Недвижимость Ирина Фомкина etuzikova@alfabank.ru +7 (499) 923-6697 (доб. 0105172) ИТ Дмитрий Протас dprotas@alfabank.ru +7 (499) 923-6697 (доб. 0784991) 84