Подготовлено аналитиками Альфа-КИБ Июнь 2026 Инвестиционная стратегия Второе полугодие 2026 года Неопределенность сохраняется – Возможности остаются Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 01 Инвестиционное резюме 4 стр.
Перейти 02 Макроэкономика. Россия 7 стр.
Перейти 03 Процентная ставка и валютный рынок 13 стр.
Перейти 04 Долговой рынок 17 стр.
Перейти 05 Глобальные рынки 22 стр.
Перейти 07 Прогноз цен на сырьевые товары 33 стр.
Перейти 08 Нефтегазовый сектор 35 стр.
Перейти 09 Металлы и горная добыча 43 стр.
Перейти 10 Финансовый сектор 54 стр.
Перейти 11 Технологический сектор 60 стр.
Перейти 12 Потребительский сектор 69 стр.
Перейти 13 Недвижимость 72 стр.
Перейти 14 Транспортный сектор 76 стр.
Перейти 15 Медицинский сектор 81 стр.
Перейти 16 Электроэнергетика. Генерация 85 стр.
Перейти Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 Содержание 06 Рынок акций 31 стр.
Перейти 3 Инвестиционное резюме Раздел 01 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 5 Мы ждем ускорения темпов экономического роста в 2К26, до 2,5% г/г, которое будет в основном обеспечено восстановлением конечного потребления.
Однако с учетом спада в инвестициях пока речь не идет об устойчивом восстановлении, поэтому мы сохраняем прогноз роста ВВП на уровне 0,7% г/г по итогам 2026 года. Чем дольше затягивается кризис на Ближнем Востоке, тем более значимыми становятся связанные с ним проинфляционные риски, и мы ждем осторожного снижения ключевой ставки ЦБ РФ до 13% к концу текущего года. Мы полагаем, что по мере снижения объема продаж валюты в счет операций Минфина прошлых периодов и в предпосылке постепенного восстановления спроса на валюту по мере сужения дифференциала процентных ставок курс рубля будет возвращаться на более слабые значения: наш прогноз среднего курса на 2026 год составляет 82,6 руб. за доллар.
В 1П26 на российском рынке облигаций наблюдалась волатильность в рисковых активах, в то время как консервативные активы принесли привлекательную доходность. Конъюнктура долгового рынка во 2П26 г., по нашему мнению, останется под влиянием неопределенности. Конфликт в Персидском заливе и планы по изменению бюджетного правила мы рассматриваем, как факторы, ограничивающие ЦБ в активном смягчении ДКП. На фоне сохранения высокой неопределенности, во 2П26, как и в 1П26 мы придерживаемся взгляда, что структура портфеля облигаций должна быть защитной с преобладанием корпоративных облигаций срочностью более 2-х лет.
Флоутеры также сохраняют свою актуальность как защитный актив.
Кредитные риски эмитентов с кредитным рейтингом не ниже «А» выглядят управляемыми. Мы не ожидаем расширения спредов в корпоративных облигациях на фоне снижения кредитных рисков, а также ограниченного предложения облигаций с фиксированным купоном на российском рынке.
Длинные ОФЗ, доходность которых на данный момент превышает 14,7% мы считаем привлекательным инструментом для формирования долгосрочных позиций (от 2-х лет). Несмотря на то, что потенциал роста котировок длинных ОФЗ во 2П26 выглядит ограниченным, но и потенциал снижения котировок также невысок на фоне наличия премии по доходности к ключевой ставке и ожидаемого нами дальнейшего снижения ключевой ставки.
В предыдущем выпуске нашей стратегии, опубликованном в ноябре 2025 г., мы исходили из того, что 1П26 будет сложным для российского рынка акций, но ситуация оказалась еще более непростой, чем мы предполагали. Индекс Мосбиржи (IMOEX) с начала года просел на 3,5% — это один из самых слабых результатов среди аналогичных мировых индикаторов.
Текущее значение средневзвешенного коэффициента P/E для IMOEX составляет всего 3,7х, что предполагает достаточно существенный дисконт к зарубежным аналогам.
Можно ожидать, что второе полугодие также будет непростым для российского рынка акций. Он будет подвержен влиянию все тех же факторов. В частности, на ситуацию будут влиять высокие процентные ставки, крепкий рубль и геополитические риски.
Основные факторы роста — низкие мультипликаторы и дивиденды. Мы скорректировали наши ожидания по российскому рынку акций на 2П26 с учетом изменения макроэкономических условий, денежно-кредитной политики и геополитической ситуации.
Соответственно, мы полагаем, что потенциал роста российского рынка акций ограничен, несмотря на исторически низкие уровни оценки.
Наш базовый сценарий допускает, что к концу года индекс может достичь 3 000, а оптимистичный — 3 100 пунктов, то есть предполагаемый потенциал роста составляет 15-19%. При этом потенциал роста IMOEX на горизонте 12 мес. мы оцениваем в 25-30% (до 3 300-3 400 пунктов).
Раздел 01 | Инвестиционное резюме Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 6 Ключевые прогнозы на 2026 г.
ВВП +0,7% Мы ожидаем, что рост будет оставаться достаточно низким в 2026 г.
Ключевая ставка 13% Ждём ставку на таком уровне к концу 4К26.
USDRUB 82,6 Ожидаем такой средний курс USDRUB в 2026 г.
Ставка ФРС 4,00% Ждём одно повышение ставки на 25 б.п. до конца 2026 г.
Brent $92,8 За баррель в среднем за 2026 г. IMOEX 15-19% Базовый сценарий до конца года - 3 000 пунктов, а оптимистичный — 3 100 пунктов.
Раздел 01 | Инвестиционное резюме Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 Макроэкономика. Россия Раздел 02 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Тренды экономики: пауза в потреблении откладывается 8 Раздел 02 | Макроэкономика. Россия 8 Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 Улучшение конъюнктуры сырьевых рынков с марта 2026 г.
стало триггером оживления экономической активности. Мы ожидаем ускорения темпов роста ВВП до 2,5% г/г в 2К26 (отчасти за счет календарного фактора). На 2П26 мы прогнозируем нормализацию темпов роста экономики и по итогам текущего года по-прежнему ожидаем роста ВВП на 0,7% г/г.
Ключевым драйвером роста остается конечное потребление домохозяйств. Ускорение темпов роста спроса происходит c опорой на несколько факторов: Рост номинальных зарплат идет по высокой траектории.
После увеличения на 13,5% г/г в номинальном выражении в 2025 г.
(+4,4% г/г в реальном выражении), по итогам 2М26 они выросли на 15,4% г/г (+8,9% г/г в реальном выражении). Мы подтверждаем наш прогноз по росту номинальных зарплат на 11% г/г (выше консенсуса) по итогам 2026 г. Безработица пока остается на исторических минимумах 2,1-2,2% и сохранится вблизи этих значений до конца текущего года.
Рост розничного кредитного портфеля ускоряется: в марте он вырос на 4,3% г/г, после роста на 2,6% г/г в 2025 г. Снижение уровня процентных платежей к доходам населения до 9,4% по итогам 3К25 позволяет домохозяйствам возобновить более активное использование кредитного плеча в этом году.
Мы ориентируемся на рост розничного кредитного портфеля на уровне 6,0% г/г по итогам текущего года.
При этом пока мы склонны интерпретировать текущее ускорение роста потребления как перенос расходов с 2П26 на 2К26 в условиях возросшей неопределённости.
Даже с учетом быстрого роста зарплат, по итогам 2026 г. мы ожидаем увидеть замедление темпов роста реальных располагаемых доходов населения до 2,5% г/г на фоне снижения процентных доходов по депозитам.
В результате, несмотря на ожидание сильного роста оборота розничной торговли на 3,7% г/г за 2К26, по итогам года этот показатель вырастет всего на 2,0% г/г. Экономика выходит из фазы бурного роста потребления домохозяйств, наблюдавшегося с 2022 г., однако и в будущем динамика потребления домохозяйств останется драйвером роста ВВП.
Поддержку экономическому росту в ближайшие кварталы будет оказывать сохранение повышенных темпов авансирования бюджетных расходов, которое, по нашим ожиданиям, продолжится до 3К26. Хотя мы исходим из того, что в 4К26 рост бюджетных расходов замедлится, мы сомневаемся, что Минфин сможет по итогам года обеспечить низкие темпы роста расходов на уровне 2,7% г/г, как это заложено в проекте бюджета.
Таким образом, конфликт на Ближнем Востоке, с одной стороны, увеличил неопределённость (которая проявилась в усилении волатильности валютного и финансового рынков), обеспечив ускоренный рост потребительского спроса, а с другой стороны, обострил дискуссию по поводу необходимости изменить цену отсечения бюджетного правила, что способствовало повышенным темпам роста бюджетных расходов. Оба фактора оказывают поддержку темпам роста в 1П26.
При этом растущие риски торможения мировой экономики на горизонте 2027 г. могут означать, что возврат российской экономики к более высоким темпам роста может потребовать больше времени, чем ожидалось ранее.
85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026П 2027П % г/г 2013=100 (пр.шк.) 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026П 2027П % г/г 2013=100 (пр.шк.) Динамика ВВП, % г/г (2013=100) Уровень безработицы и динамика номинальных зарплат, % г/г 9,5% 9,8% 10,0% 10,1% 10,2% 10,4% 10,4% 10,8% 10,8% 11,0% 11,1% 11,5% 11,6% 12,1% 11,7% 11,3% 11,2% 10,6% 10,6% 10,9% 11,2% 11,3% 11,4% 11,4% 10,7% 10,1% 9,7% 9,4% 4К18 2К19 4К19 2К20 4К20 2К21 4К21 2К22 4К22 2К23 4К23 2К24 4К24 2К25 11,9% 9,1% 4,7% 7,9%6,7% 11,6% 9,5% 7,3% 11,5% 14,1% 14,6% 19,0% 13,5% 11,0% 8,0% 0% 5% 10% 15% 20% 0% 2% 4% 6% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026П 2027П Уровень безработицы, % Номинальные зарплаты, % г/г (пр.шк.) Динамика потребления д/х, % г/г (2013=100) Расходы на обслуживание кредитов, % доходов населения Источники: Росстат, ЦБ РФ, Аналитика Альфа-КИБ Динамика инвестиций в 2026 г. останется в красной зоне, хотя по итогам года спад может составить 2,0% г/г, чуть лучше первоначальных ожиданий. Сокращение инвестиционной активности в значительной степени связано с сохраняющимся давлением на финансовые результаты компаний из-за ускоренного роста оплаты труда, с одной стороны, и ужесточения мер, направленных на повышение собираемости налогов, с другой стороны.
По нашим оценкам, уровень сальдированного финансового результата компаний рыночного сектора (рассчитанный как общий сальдированный результат компаний за вычетом финансового сектора, обрабатывающей промышленности и госсектора) в 2025 г. снизился до 6% ВВП, т. е.
опустился ниже уровней 2019 года.
Ухудшение финансового положения компаний подтверждается как увеличением уровня просроченных кредитов в корпоративном сегменте банковского сектора, так и стагнацией индикатора бизнес-климата на уровнях чуть выше нулевых значений, что является минимумом с 2022 г.
На фоне осторожных настроений предприятий в реальном секторе мы ждем слабый рост запасов: этот показатель составлял 3,1% ВВП в 2025 г., и мы ждем слабой динамики на текущий год, исходя из того, что в 2026 г. уровень запасов вырастет только до 3,4% ВВП, а в 2027 г. — до 3,5%. Отметим, что эти уровни останутся ниже 4,4-5,5% ВВП в 2023-2024 годах.
Хотя мы не исключаем увеличения физических объемов экспортных поставок в результате ближневосточного конфликта, но вклад этого фактора в ускорение темпов роста в ближайшие кварталы будет несущественным.
С другой стороны, темпы восстановления импорта за 1К26 также несколько превысили наши ожидания.
В результате, мы не ожидаем увеличения вклада чистого экспорта в динамику ВВП.
С учетом нарастающих рисков замедления глобальной экономики в 2027 г. и возрастающей потребности в бюджетной консолидации мы ориентируемся на нулевую динамику инвестиций по итогам 2027 г. Такой контекст будет способствовать сохранению пониженных темпов роста экономики: наш прогноз по росту ВВП на 2027 г. остается на уровне 0,5% г/г.
Траекторное восстановление экономической активности выглядит более вероятным после 2П27.
Тренды экономики: ждем растянутого спада в инвестициях 9 Раздел 02 | Макроэкономика. Россия 9 Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 Источники: Росстат, Аналитика Альфа-КИБ Сальдированный финансовый результат компаний по сегментам экономики*, трлн руб.
Сальдированный финансовый результат рыночного сектора экономики*, % ВВП Запасы и валовое накопление основного капитала, % г/г Просроченная задолженность в корп. с-те и индикатор бизнес-климата ЦБ РФ, п. sa 6,6 9,4 10,0 7,2 17,9 15,4 18,0 14,2 12,2 2,9 3,4 4,4 4,1 8,7 8,3 9,5 9,7 10,1 0,7 0,8 1,0 0,8 1,7 1,1 3,0 2,0 2,8 0 5 10 15 20 25 30 35 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Рыночный сектор Обраб.пром-ть Госсектор 7% 9% 9% 7% 13% 10% 10% 7% 6% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 0 500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500 янв.09 янв.10 янв.11 янв.12 янв.13 янв.14 янв.15 янв.16 янв.17 янв.18 янв.19 янв.20 янв.21 янв.22 янв.23 янв.24 янв.25 янв.26 Просроченная корп.задолженность, млрд руб.
Индикатор бизнес-климата, п. (пр.шк.) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026П 2027П 1% 2% 3% 4% 5% 6% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% Запасы, % ВВП Валовое накопление основного капитала, % г/г *- Показатель по рыночному сектору посчитан как разница общего фин.
результата компаний и фин.
результатов фин.
сектора, обрабатывающей промышленности и госсектора *- Показатель по рыночному сектору посчитан как разница общего фин.
результата компаний и фин.
результатов фин.
сектора, обрабатывающей промышленности и госсектора По мере затягивания ближневосточного конфликта источники новых проинфляционных рисков выходят на первый план. В рамках вызовов российской экономики эти факторы можно подразделить на три группы: 1.
Глобальные инфляционные факторы. Увеличение транспортных расходов, рост цен на удобрения и на продовольствие из временных факторов становятся источниками долгосрочных рисков на горизонте 2027-2028 гг.
Эти факторы будут воздействовать на динамику внутренних цен через импортируемую инфляцию и/или через повышение внутренних цен в сегментах, производящих экспортную продукцию.
2. Внутренние инфляционные факторы, связанные с последствиями ближневосточного конфликта. К этим факторам, в первую очередь, относятся возможное ускорение роста цен в сфере услуг, риски повышательного тренда в ценах на бензин (пока купированы запретом на экспорт бензина), возможный рост цен на перевозки и ускорение роста цен на продукцию сельскохозяйственного сектора.
3. Факторы, связанные с более медленным, чем ожидалось, охлаждением рынка труда в РФ. Если в начале текущего года низкие мировые цены на нефть позволяли надеяться на ужесточение контроля за расходами бюджета и на значимое охлаждение рынка труда, то ускоренный рост расходов бюджета за 4М26, восстановление конечного спроса с марта 2026 г. и лучшие перспективы по сырьевым доходам на 2026 г.
будут тормозить процесс нормализации темпов роста зарплат.
Ситуация складывается в пользу нашего прогноза по динамике зарплат в 2026 г. (+11%), что выше консенсус-прогнозов, и, таким образом, выглядит неучтенным проинфляционным риском для рынка.
Помимо появления новых инфляционных вызовов, сам факт геополитической эскалации на Ближнем Востоке приводит к увеличению расходов на оборону в ключевых странах мира. Таким образом, речь может идти о повышении уровня нейтральных ставок в мировой экономике, что также будет воздействовать на уровень терминальной ставки в российской экономике.
Мы оцениваем уровень нейтральной ставки для российской экономики в 10%, полагая, что летом ЦБ РФ в рамках обновления своих оценок может повысить оценку диапазона нейтральной ставки, который на текущий момент составляет 7,5-8,5%.
Помимо повышения инфляционных рисков на горизонте следующих лет, следует отметить и тот факт, что текущее замедление инфляции до 5,3% г/г по состоянию на 25 мая продиктовано, в основном, разовыми факторами. Мы ожидаем снижения годовой инфляции до 4,5-5,0% к августу 2026 г., однако с учетом повышения тарифов ЖКХ в октябре сохраняем прогноз роста цен 5,5% г/г по итогам текущего года. На конец 2027 г. наш прогноз инфляции составляет 4,2% г/г, и мы ожидаем возврата инфляции точно на уровень таргета только в 2028 г.
Неустойчивость замедления инфляции подчеркивается расхождением в трендах денежных агрегатов и инфляции. Из-за повышенного дефицита бюджета на фоне ускоренного роста расходов, а также с учетом нарастающего спроса на наличные, темпы роста денежных агрегатов с начала года ускорились и в апреле составили 13-14% г/г.
Тенденции к устойчивому замедлению инфляции мешает и сохранение повышенных инфляционных ожиданий.
Инфляционные ожидания населения с начала 2026 г. колеблются в интервале 12,9-13,4%, по состоянию на апрель они остались на уровне 13,0%.
Мы полагаем, что последующие решения ЦБ РФ по ключевой ставке будут определяться балансом между тем фактом, что текущий уровень ставки остается высоким, и наблюдениями, что контекст конца 2026 г. и всего 2027 г. стал выглядеть более проинфляционным.
По этой причине мы полагаем, что на ближайших заседаниях возможен переход на шаг 25 б. п. К концу 2026 г.
мы ожидаем ставку на уровне 13,0%.
На горизонте 2027 г.
в силу упомянутых повышенных инфляционных рисков на уровне мировой экономики и возрастающей вероятности пересмотра нейтральной ключевой ставки мы ориентируемся на существенное замедление процесса снижения ставки. На данный момент мы полагаем, что ключевая ставка может остаться на уровне 12,0% до конца 2027 г.
ДКП: смягчение продолжится, но будет осторожным Раздел 02 | Макроэкономика. Россия Источники: Всемирный банк, Федеральный резервный банк Нью-Йорка, Росстат, Аналитика Альфа-КИБ Индекс GSCPI* и индекс цен на продовольствие Всемирного банка Динамика инфляции в РФ по сегментам, % г/г 10 Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% янв.24 апр.24 июл.24 окт.24 янв.25 апр.25 июл.25 окт.25 янв.26 апр.26 Прод.сегмент Непрод.сегмент Услуги -2 -1 0 1 2 3 4 5 75 85 95 105 115 125 135 145 155 165 янв.18 окт.18 июл.19 апр.20 янв.21 окт.21 июл.22 апр.23 янв.24 окт.24 июл.25 апр.26 Цены на продовольствие GSPCI (пр.шк.) *- Глобальный индекс давления на цепочки поставок, рассчитывается ФРБ Нью-Йорка 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% янв.24 мар.24 май.24 июл.24 сен.24 ноя.24 янв.25 мар.25 май.25 июл.25 сен.25 ноя.25 янв.26 мар.26 май.26 июл.26 сен.26 ноя.26 ДКП: снижение маленькими шагами Расходы федерального бюджета за 4М и по итогам года*, % г/г Раздел 02 | Макроэкономика. Россия Источники: Росстат, ЦБ РФ, Минфин, Аналитика Альфа-КИБ Инфляционные ожидания населения и динамика инфляции, % г/г 11 Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 Динамика М2, М2Х и наличных денег в обращении, % г/г Динамика инфляции, % г/г Баланс федерального бюджета за 4М и по итогам года*, трлн руб. Прогноз изменения ключевой ставки в 2026 г., % -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% янв.24 мар.24 май.24 июл.24 сен.24 ноя.24 янв.25 мар.25 май.25 июл.25 сен.25 ноя.25 янв.26 мар.26 М2 М2Х (с искл.вал.переоценки) Наличные деньги Прогноз 16,0% 15,5% 15,0% 14,5% 14,25% 13,5% 13,0% янв.26 фев.26 мар.26 апр.26 июн.26 сен.26 дек.26 Прогноз *- Годовой показатель за 2026 г. – проектировки Минфина *- Годовой показатель за 2026 г. – проектировки Минфина 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 май.26 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% Инфляционные ожидания населения, % Инфляция, % г/г -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 год 4М 24% 22% 18% 19% 16% 26% 4% 24% 7% 3% 2022 2023 2024 2025 2026 4М год Значительная волатильность валютного рынка, образовавшаяся на фоне приостановки действия бюджетного правила с марта 2026 г., внесла неопределенность в ожидания.
С одной стороны, прогнозы средних цен на нефть на текущий год повышены: ЦБ РФ теперь видит средние цены на нефть на уровне $65/барр., что существенно выше прогноза $45/барр. от февраля 2026 г. При этом правительство оставило свой прогноз на уровне $59/барр. На этом фоне мы повысили прогноз профицита счета текущих операций до $55 млрд по итогам текущего года.
С другой стороны, восстановление объемов покупки валюты в рамках бюджетного правила в ближайшие месяцы должно будет вернуть курс рубля на более слабые значения.
Отметим, что среднее значение курса в январе-феврале 2026 г. составляло 77,1 руб./$, и даже несмотря на волатильность последних двух месяцев, средний курс с начала года составляет 77,9 руб./$ — это значение выглядит равновесным для цены отсечения $59/барр. Мы ожидаем, что в июне-июле рубль вернется в интервал 74-76 руб./$.
Отметим факторы, которые во 2П26 поспособствуют ослаблению рубля, обеспечивая наш прогноз по среднему курсу на 2026 г. (82,6 руб./$, 12,0 руб./юань): Во-первых, будут снижаться объемы продажи валюты со стороны ЦБ РФ в рамках операций прошлых периодов. Если в 1П26 ЦБ РФ продавал в рынок в среднем $1,1 млрд в месяц в рамках зеркалирования инвестирования средств ФНБ, то с 2П26, как мы ожидаем, что этот показатель снизится до $0,6 млрд. В 2027 г. мы ожидаем, что в рамках этих операций за год будет продано всего $3,0 млрд.
Во-вторых, по мере снижения ключевой ставки ЦБ РФ и повышательного давления на мировые ставки, мы ожидаем увеличения спроса на валюту в рамках капитальных операций.
Нельзя исключать повышения спроса на валюту со стороны населения, которое пока продолжает снижать остатки по валютным счетам.
Наращивать спрос на валюту могут и российские компании — в целом, спрос на валюту в рамках капитальных операций, по нашим оценкам, в 1К26 вырос вдвое по сравнению с 4К25.
Мы ожидаем, что в этих условиях средний курс рубля по итогам 2026 г.
составит 82,6 руб./$ и 12,0 руб./юань, а в 2027 г. ослабление рубля продолжится (до 89,0 руб./$ и 12,7 руб./юань в среднем за год), обеспечивая выход реального эффективного валютного курса из зоны переоцененности.
Рубль: ставка на выход из зоны переоцененности Раздел 02 | Макроэкономика. Россия Источники: ЦБ РФ, Минфин, BIS, Аналитика Альфа-КИБ 12 Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 Баланс счета текущих операций и средний курс рубля Операции ЦБ на валютном рынке, $ млрд («+» ― продажа валюты, «-» ― покупка) Операции населения по счетам в банках-нерезидентах, $ млрд Реальный эффективный валютный курс по странам, янв. 2016=100 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 янв.18 авг.18 мар.19 окт.19 май.20 дек.20 июл.21 фев.22 сен.22 апр.23 ноя.23 июн.24 янв.25 авг.25 мар.26 45 65 85 105 125 145 165 185 янв.16 сен.16 май.17 янв.18 сен.18 май.19 янв.20 сен.20 май.21 янв.22 сен.22 май.23 янв.24 сен.24 май.25 янв.26 Аргентина Бразилия Мексика Россия ЮАР Турция *- Операции бюджетного правила текущего года в предпосылке цен на нефть $65/барр. в 2026 г. и $60/барр. в 2027-2028 гг.; цены отсечения $59/барр. в 2026 г. и $50/барр. в 2027-2028 гг.
92 72 104 50 67 97 71 33 58 68 25 32 116 65 36 125 238 49 63 43 55 20 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026П 2027П Сальдо счета текущих операций, $ млрд Средний курс рубля, руб./$ (пр.шк.) *- Рост индикатора указывает на укрепление реального эффективного курса валюты 4 27 27 12 3 3 6 -11 -1 -7 -17 -16 -20 -10 0 10 20 30 2023 2024 2025 2026П 2027П 2028П Операции бюджетного правила текущего года Операции прошлых периодов Процентная ставка и валютный рынок Раздел 03 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 14 EUR/USD и процентный дифференциал Источники: CME, CBonds, CFETS, Аналитика Альфа-КИБ EUR/USD Дифференциал доходностей 2-летних облигаций США и Германии, % (пр. ось) USD/CNH Целевой диапазон НБК Центральный курс НБК Ожидания рынка по ставке ФРС США (слева) и по ставке ЕЦБ (справа),% Рыночные ожидания Ставка ФРС США (upper bound) Доходность 2-летних гособлигаций США 3,75-4,00% На конец 2026 г.
Рыночные ожидания Ставка ЕЦБ (deposit facility) Доходность 2-летних немецких гособлигаций 2,75% На конец 2026 г.
USD/CNY и валютная политика Китая Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 Раздел 03 | Процентная ставка и валютный рынок Глобальный валютный рынок Глобальный валютный рынок находится в состоянии повышенной неопределенности.
• Дальнейшая эскалация кризиса на Ближнем Востоке способствует росту стоимости риска и повышению спроса инвесторов на защитные активы.
• Рост цен на сырье и нарушение глобальных цепочек поставок разгоняют инфляцию и могут подтолкнуть мировые центробанки к ужесточению ДКП в случае затяжного конфликта. Последствия более высоких мировых ставок и дефицита на нефтяном рынке — эрозия спроса и глобальная рецессия в 2027 году.
В начале мая к повышению ставок приступил Резервный банк Австралии, а банк Японии анонсировал повышение в июне. Более того, растут доходности мировых гособлигаций — участники рынка ожидают высоких ставок.
В частности, инвесторы ждут, что ФРС США надолго оставит ключевую ставку на текущем уровне, и даже допускают ее повышение до 4% в конце текущего или начале следующего года.
Также ожидается повышение ставки ЕЦБ — до 2,75% к концу года (сейчас она составляет 2%).
Такая ситуация создает риски ослабления доллара США в случае деэскалации напряженности на Ближнем Востоке. В этом случае ФРС возобновит снижение ставок, спровоцировав повышение спроса на риск.
А в неблагоприятном для Вашингтона сценарии дополнительно увеличится спрос на золото и прочие альтернативные доллару защитные инструменты.
Признаки потери долларом статуса «тихой гавани» уже очевидны.
Во-первых, несмотря на широкий дифференциал доходностей, пара EUR/USD держится выше 1,16. Еще более явный признак — рост спроса мировых инвесторов на золото и юань.
Можно констатировать, что юань поддерживают не только торговые потоки, но и потоки со стороны финансового счета — растет число участников рынка, предпочитающих держать часть портфеля в юаневых активах.
Этому способствует то, что Китай в последние годы приобрел статус технологической сверхдержавы и стал привлекателен для притока прямых инвестиций.
Более того, долларовые транзакции все чаще попадают в зону риска с точки зрения вторичных санкций, делая более востребованными транзакции в юанях, а также повышая спрос на юань как на актив, хеджирующий санкционный риск.
Эти тренды продолжатся, и это смещает баланс рисков в сторону дальнейшего укрепления юаня, а значит имеет смысл обратить внимание на юаневые активы при хеджировании валютных рисков.
-1 0 1 2 3 4 5 6 2022 2023 2024 2025 2026 -1 0 1 2 3 4 5 6 2022 2023 2024 2025 2026 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 0,95 1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 6,7 6,8 6,9 7,0 7,1 7,2 7,3 7,4 7,5 2023 2024 2025 2026 Российский денежный рынок – процентные свопы 15 Динамика процентных свопов (fix и ключевая ставка), % Источники: Банк России, CBonds, Аналитика Альфа-КИБ Срочность – 1 год Срочность – 2 года Динамика ключевой ставки и рынок свопов, % Форвардная кривая по процентным свопам (рыночные ожидания) Ключевая ставка Ожидания аналитиков (макроэкономический опрос ЦБ) Базовая инфляция (м/м), очищенная от сезонности, в % годовых Среднесрочный прогноз ЦБ (экстраполяция – собственные расчеты) Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 Раздел 03 | Процентная ставка и валютный рынок Рынок процентных свопов оптимистичен, что в целом характерно для него в период укрепления рубля и вызванного им замедления инфляции. Участники рынка традиционно склонны переоценивать значимость инфляционной статистики для тех, кто принимает решения по ДКП.
Перегретый рынок труда, рост деловой активности в конце 1К26 и усиление неопределенности в отношении бюджетной политики и перспектив завершения СВО сильно ограничивают потенциал дальнейшего снижения ставки ЦБ.
Более того, инфляционная статистика не дает однозначного сигнала о необходимости ускорить снижение ставки — низкие темпы инфляции связаны в первую очередь с разовыми факторами в продовольственном сегменте и укреплением рубля.
Базовая инфляция в апреле оставалась вблизи цели.
Кривая процентных свопов предполагает, что снижение ставки ЦБ продолжится и к концу 2026 г. она уйдет в диапазон 12-13%.
На наш взгляд, такой сценарий позволяет захеджировать процентный риск с минимальными затратами, поскольку риски явно смещены в сторону сценария, в котором траектория ставки проходит выше.
На одном из ближайших заседаний Банк России может указать на необходимость паузы в текущем цикле смягчения ДКП, если экономическая статистика будет указывать на продолжение роста деловой активности.
Также мы допускаем, что ЦБ может сократить шаг снижения ставки до 25 б. п. В обоих случаях доходности процентных свопов скорректируются вверх.
С другой стороны, риски сильного снижения кривой доходности представляются низкими вследствие динамики нефтяного рынка.
Рост URALS — положительный шок автономного (внешнего) спроса, который смягчает денежно-кредитный условия и поддерживает экономическую активность.
Потребительский и государственный спрос останутся сильными, а стагнация инвестиционного спроса не сможет в достаточной степени «охладить» экономику и убрать необходимость проведения жесткой денежно-кредитной политики.
7 9 11 13 15 17 19 21 2022 2023 2024 2025 2026 2027 12-13% Ожидания рынка на конец года 12 14 16 18 20 22 24 2024 2025 2026 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2022 2023 2024 2025 2026 Цель 4% 16 URALS и продажа валюты крупнейшими экспортерами Источники: Банк России, ММВБ, CBonds, Аналитика Альфа-КИБ URALS, $/барр.
Нетто-продажа валюты крупнейшими экспортерами, $ млн (пр. шкала) Текущая ситуация на валютном рынке обусловлена сочетанием жесткой денежно-кредитной политики и высокими ценами на нефть.
Высокая ставка ограничивает деловую активность, в первую очередь ограничивая инвестиционный спрос, в том числе на импортные товары. Доля импорта в ВВП сильно отклонилась вниз от равновесного значения (см.
график).
А динамика розничного оборота в непродовольственном сегменте (см.
график) свидетельствует о сохранении потребительского импорта на высоком уровне (он реагирует на крепкий рубль и снижение относительных цен импортных товаров). Выпавший инвестиционный спрос смещает равновесие на валютном рынке в сторону более крепкого рубля, а также ограничивает скорость подстройки рынка под меняющиеся внешние условия.
Мы не ожидаем разворота курса до июля, поскольку объем продаж валюты экспортерами в мае и июне останется на высоком уровне (он обусловлен динамикой URALS в апреле и мае). Но во второй половине года баланс рисков может сместиться в сторону плавного ослабления рубля.
Этому будут способствовать несколько факторов: Уменьшение объема продажи валюты Банком России в рамках операций, зеркалирующих инвестиции ФНБ; Подстройка потребительского импорта под крепкий рубль; Относительная стабилизация нефтяного рынка и снижение URALS с максимальных уровней; Рост объема покупок валюты Минфином в рамках бюджетного правила и вероятный пересмотр базовой цены нефти вниз на следующий год; Постепенное снижение ключевой ставки и сужение процентного дифференциала.
С учетом этих факторов в ближайшие несколько месяцев сформируется удачный момент для хеджирования валютного риска. Целесообразно будет также рассмотреть диверсификацию инвестиционного портфеля и увеличения доли валютных активов в нем (если текущая доля низкая). Эта операция позволит захеджировать портфель от сценариев, связанных с резким снижением цен на нефть, или от сценария, в которых Минфин наращивает инвестиции из ФНБ ввиду накопления его ликвидной части (тем самым разгоняя инвестиционный импорт).
Курс рубля к юаню и фьючерсная кривая Курс рубль-юань (CNYRUB) Фьючерсная кривая ММВБ Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 Раздел 03 | Процентная ставка и валютный рынок Валютный рынок в России 0 2 000 4 000 6 000 8 000 10 000 12 000 14 000 16 000 18 000 20 000 30 40 50 60 70 80 90 100 110 2022 2023 2024 2025 2026 Оборот розничной торговли по непрод. товарам в реальном выражении, без сезонности, индекс 200 250 300 350 400 450 500 550 600 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 10 11 12 13 14 15 2024 2025 2026 Доля импорта в ВВП, % 10 12 14 16 18 20 22 24 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 Долговой рынок Раздел 04 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Длинные корпоративные облигации и короткие ОФЗ — наиболее доходный актив в 2026 г. Самую высокую доходность с начала 2026 г.
принесли вложения в корпоративные облигации с фиксированным купоном и сроками погашения 3-5 лет, а также ОФЗ срочностью 1-3 года — доходность этих активов за неполные 5 месяцев 2026 г. составила 8,3% и 7,0% соответственно.
Ключевым драйвером ценового роста этих бумаг стало снижение ключевой ставки в текущем году на 150 б. п., до 14,5%.
В нашей стратегии на 1К26 (опубликована 18 декабря 2025 г.) мы назвали длинные корпоративные облигации нашим фаворитом на долговом рынке. Мы сохраняем этот взгляд и на 2П26.
При этом ограниченное предложение длинных корпоративных облигаций не позволяет сформировать существенную часть портфеля из таких бумаг, и взгляд инвестора устремляется в сторону ОФЗ.
Смягчение ДКП в 1К26 поспособствовало снижению доходности ОФЗ на ближнем участке кривой, обеспечив инвесторам привлекательную доходность за период.
Флоутеры сохраняют привлекательность как защитный актив. В 2026 г. облигации с плавающим купоном были менее доходными по сравнению с корпоративными облигациями и короткими ОФЗ с фиксированным купоном, т. к.
снижение ключевой ставки уменьшает купонную доходность флоутеров.
Тем не менее, в условиях сохраняющейся неопределенности мы ожидаем, что флоутеры продолжат занимать существенную долю в портфелях инвесторов.
Длинные ОФЗ под давлением геополитики. С начала 2026 г. длинные ОФЗ были аутсайдерами среди всех классов облигаций, но снижение ключевой ставки 13 февраля до 15,5% и мягкая риторика регулятора привели к росту котировок длинных ОФЗ. Впрочем, уже в марте новости о планах по изменению бюджетного правила и совпавшее с ними по времени обострение в Персидском заливе заметно снизили аппетит к риску, что привело к падению котировок длинных ОФЗ.
Ужесточение риторики ЦБ на апрельском заседании и ухудшение прогноза по среднему значению ключевой ставки в 2027 г. усилили давление на котировки. По состоянию на конец мая этот класс активов показал скромную доходность — на уровне 1,7%.
Если геополитический контекст не изменится, мы ожидаем, что по итогам 2026 г.
длинные ОФЗ окажутся аутсайдерами среди всех классов облигаций.
Конъюнктура рынка: волатильность и неприятие риска Динамика доходности активов в 2026 г. (индексы полной доходности) Источники: Мосбиржа, Аналитика Альфа-КИБ 18 Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 Раздел 04 | Долговой рынок Индексы полной доходности Наименование Описание RUCBTR5YNS Корпоративные облигации с фиксированным купоном и сроком 3-5 лет RUFLBITR Облигации с переменным купоном (ОФЗ и корпоративные) RUGBITR3Y ОФЗ-ПД на срок 1-3 года RUGBITR7Y+ ОФЗ-ПД на срок 7+ лет MCFTR Индекс акций Мосбиржи полной доходности -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% дек.25 янв.26 янв.26 янв.26 янв.26 янв.26 янв.26 фев.26 фев.26 фев.26 фев.26 фев.26 фев.26 мар.26 мар.26 мар.26 мар.26 мар.26 мар.26 апр.26 апр.26 апр.26 апр.26 апр.26 апр.26 май.26 май.26 май.26 май.26 RUCBTR5YNS RUFLBITR RUGBITR3Y RUGBITR7Y+ MCFTR Снижение ключевой ставки 13 февраля Бюджетное правило + Ближний Восток Ужесточение риторики ЦБ на заседании 24 апреля ОФЗ – трансформация кривой на ожидании более высоких ставок Источники: ЦБ РФ, CBonds, Аналитика Альфа-КИБ Премия «за дюрацию» выросла. В нашей стратегии на 1К26, опубликованной 18 декабря 2025 г., мы отмечали, что длинные ОФЗ могут не оправдать ожиданий инвесторов, рассчитывающих на быстрое снижение доходности.
Несмотря на то, что мы ожидали дальнейшего снижения ставки ЦБ в 1К26, мы считали высоким риск давления на котировки длинных ОФЗ из-за роста предложения со стороны Минфина, а также на фоне сохранения высоких геополитических рисков, что приведет к росту угла наклона кривой В 1К26 к уже известным рискам добавились конфликт на Ближнем Востоке и заявление Минфина о намерении изменить бюджетное правило. Так как оба эти риска вносят неопределенность в дальнейшую динамику снижения ключевой ставки, именно длинные ОФЗ попали под основной удар в связи со снижением аппетита к риску и сокращением дюрации портфелей инвесторами.
Доходность длинных ОФЗ в 1К26 выросла на 25 б. п., а доходность коротких бумаг снизилась на 100 б. п. На конец мая премия по доходности 14-летних ОФЗ 26254 к полуторалетним ОФЗ 26232 устойчиво превышала 170 б. п.
Среднесрочные ОФЗ — оптимальная ставка в условиях неопределенности. Мы в настоящий момент считаем ОФЗ со сроком погашения через 4-8 лет привлекательным инструментом для долгосрочных вложений.
Мы обращаем внимание на привлекательный уровень доходности (14,3-14,6%), а также на низкий объем нового предложения таких бумаг со стороны Минфина, что ограничивает давление на котировки. К тому же, через 12 месяцев эти бумаги станут заметно короче по дюрации, и скатывание вниз по кривой доходности принесет дополнительный доход.
В структуре ОФЗ-ПД на среднесрочные ОФЗ приходится около 30%, или приблизительно 6 трлн руб., в то время как доля ОФЗ срочностью более 8 лет составляет 45% (около 9 трлн руб.), и этот сегмент продолжает увеличиваться за счет новых размещений Минфина. Мы считаем, что более низкая дюрация у среднесрочных ОФЗ ограничивает риск коррекции, в то время как при благоприятном сценарии эти выпуски принесут доходность, сопоставимую с длинными ОФЗ.
Наши фавориты на текущий момент — выпуски ОФЗ-ПД 26249, 26244, 26252.
Рост доходности длинных ОФЗ не означает роста привлекательными.
Сохранение напряженности на Ближнем Востоке и неопределенность перспектив урегулирования повышают риски для глобальной экономики, что в свою очередь чревато ростом инфляционных рисков в РФ и может воспрепятствовать снижению ключевой ставки. По итогам мартовского заседания по ставке регулятор отметил, что ее снижение на 100 б. п. обсуждалось бы более активно в отсутствие напряженности на Ближнем Востоке.
Примечательно, что на фоне неопределенности геополитического контекста, определенно можно сказать, что оффер от Минфина в ближайшее время не только не уменьшится, но может и вырасти.
Расширение бюджетного дефицита по итогам 4М26 до 5,9 трлн руб. в очередной раз акцентирует внимание на источниках его финансирования, при этом фокус Минфина на размещении длинных ОФЗ-ПД является одним из важнейших факторов давления на котировки длинных ОФЗ.
19 Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 Раздел 04 | Долговой рынок 12,5 13,0 13,5 14,0 14,5 15,0 15,5 16,0 16,5 июн.25 июл.25 авг.25 сен.25 окт.25 ноя.25 дек.25 янв.26 фев.26 мар.26 апр.26 май.26 26244 (8 лет) 26232 (1,5 года) 26242 (3 года) 26247 (13 лет) Ключевая ставка и доходность ОФЗ, % 12 13 14 15 16 17 ноя.25 дек.25 дек.25 янв.26 янв.26 фев.26 фев.26 мар.26 мар.26 апр.26 апр.26 май.26 ОФЗ 26254 (14 лет) Ключевая ставка ОФЗ 26232 (1,5 года) Объем ОФЗ в обращении по номиналу, трлн руб.
0 5 10 15 20 25 30 35 янв.12 июн.12 ноя.12 апр.13 сен.13 фев.14 июл.14 дек.14 май.15 окт.15 мар.16 авг.16 янв.17 июн.17 ноя.17 апр.18 сен.18 фев.19 июл.19 дек.19 май.20 окт.20 мар.21 авг.21 янв.22 июн.22 ноя.22 апр.23 сен.23 фев.24 июл.24 дек.24 май.25 окт.25 Динамика доходности ОФЗ, % Корпоративные облигации — низкая диверсификация по эмитентам Объем рынка корпоративных облигаций по типу купона на 03.04.2026 г., трлн руб.
Источники: CBonds, Аналитика Альфа-КИБ Ассортимент эмитентов ограничен.
Важной особенностью российского рынка корпоративных облигаций является высокая концентрация долга на нескольких крупнейших эмитентах.
На топ-10 эмитентов приходится 58% рынка (12,5 трлн руб.), причем 9 эмитентов являются госкомпаниями.
Единственным частным эмитентом в этом списке является холдинг АФК «Система» (включая дочерние компании).
Обратной стороной того, что АФК «Система» — это крупный заемщик на российском рынке, является перенос опасений относительно кредитного качества АФК «Система» на других эмитентов из ее периметра (при размещении эмитентов из периметра группы инвесторы требуют дополнительную премию). Для российских эмитентов внешние рынки закрыты, а российским инвесторам необходимо диверсифицировать портфель облигаций для управления риском на одного заемщика.
Доминирование нескольких крупнейших заемщиков на российском рынке приводит к перманентной «битве за лимиты».
Облигации с фиксированным купоном — лакомый кусочек. В структуре рынка корпоративных облигаций на бумаги с фиксированным купоном в начале апреля приходилось 13,0 трлн руб.
по номиналу, однако большая часть из них (62%, 8,1 трлн руб.) приходится на топ-10 эмитентов, в отношении которых у инвесторов могут быть ограничения по лимитам. Объем облигаций с фиксированным купоном прочих эмитентов составлял 4,9 трлн руб., из которых порядка 1 трлн руб.
приходится на эмитентов с повышенным кредитным риском. В итоге остается не более 4 трлн руб. по номиналу облигаций с потенциальным ростом дохода при снижении ключевой ставки.
Небольшой объем этого рынка обуславливает высокую конкуренцию за такие выпуски, что выражается в ажиотаже на рынке первичных размещений, особенно, с учетом того, что эмитенты предпочитают размещать облигации с плавающим купоном, а предложение бумаг с фиксированным купоном невелико Мы не ждем расширения спредов по корпоративным облигациям.
Дефицит предложения облигаций с фиксированным купоном поддерживает высокий спрос на такие инструменты, что приводит к снижению доходности при размещении по сравнению с объявленным ориентиром.
Также эта ситуация оказывает поддержку котировкам корпоративных облигаций с фиксированным купоном на вторичном рынке. Мы ожидаем, что такая ситуация сохранится и во 2П26.
20 Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 Раздел 04 | Долговой рынок 8,1 4,9 4,4 4,0 - 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 Топ-10 Прочие Фиксированный Плавающий Структура рынка корпоративный облигаций по эмитентам на 03.04.2026 г.
18% 10% 6% 6% 3% 3% 3% 2% 3% 5% 42% Роснефть Газпром* ВЭБ.РФ РЖД Сбербанк Россети ДОМ.РФ ГТЛК Автодор АФК Система+** Прочие 21,4 трлн руб.
*- Газпром + ГПН + ГПБ; **- АФК «Система» + дочерние компании Конфликт в Персидском заливе стал для РФ нежданным импульсом к улучшению ситуации с доходной частью бюджета благодаря резкому росту цен на нефть на фоне блокады Ормузского пролива. В апреле средняя цена нефти Urals выросла до $94,9/барр.
по сравнению с $77,0/барр.
в марте и $44,6/барр.
в феврале В апреле объем продаж валютной выручки крупнейшими экспортерами вырос в три раза по сравнению в мартом, что в отсутствие встречного сопоставимого спроса на валюту привело к рекордному укреплению рубля.
К концу мая рубль укрепился до менее 72 руб. за доллар США, что стало минимальным значением за последние три года. за последние три года. Баланс сил для курса рубля в данный момент, по нашему мнению, смещен в сторону дальнейшего укрепления, по крайней мере до июля, когда Банк России уменьшит объем зеркалирующих операций по продаже валюты.
Вместе с тем, завершение конфликта на Ближнем Востоке будет способствовать спаду напряжения вокруг глобального предложения углеводородов, что будет оказывать давление на нефтяные котировки и, в свою очередь, снизит поддержку для курса рубля. Дополнительным риском для снижения поддержки для курса рубля являются планы по изменению бюджетного правила в 2027 г.
Валютные облигации — редкий доходный актив с защитой от девальвации.
Доходность российских валютных облигаций по состоянию на конец мая снизилась до 7% по выпускам в долларах США и до 6,3% для выпусков в китайских юанях. Существенное укрепление рубля в мае способствовало росту спроса на валютные облигации в качестве инструмента защиты от девальвации.
Облигации в долларах США. Объем корпоративных облигаций в долларах США (без учета бессрочных) в российском контуре на конец мая составлял $27 млрд, 2 трлн руб.
в рублевом эквиваленте.
Относительно общего объема корпоративных облигаций российских эмитентов доля долларовых корпоративных бумаг составляет скромные 6%.
Объем суверенных долларовых облигаций в российском контуре на конец мая составлял $16,4 млрд.
С сентября 2025 г. рынок валютных облигаций сокращается, т. е.
объем погашений устойчиво превышает объем новых размещений.
Ликвидность торгов долларовыми облигациями невысока, оптимальный способ инвестирования — участие в первичных размещениях.
При этом вторичный рынок вполне способен удовлетворить аппетит розничных и крупных частных клиентов.
Облигации в юанях. С выбором облигаций в юанях ситуация еще более напряженная, чем с облигациями в долларах США. Суверенный сегмент представлен всего двумя выпусками общим объемом 20 млрд юаней.
Общий объем сегмента корпоративных облигаций составляет 99 млрд юаней, из которых 62% приходится на облигации трех эмитентов (30% — на Роснефть, по 16% — на Газпром и Норильский Никель).
В условиях сохранения достаточно напряженной ситуации с наличием доступной валютной ликвидности в банковском секторе мы не ожидаем значимого роста предложения облигаций в юанях от российских эмитентов в ближайшее время.
Валютные облигации — защитный актив при ослаблении рубля Источники: ЦБ РФ, Минфин, Мосбиржа, Cbonds, Investing.com, Аналитика Альфа-КИБ 21 Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 Раздел 04 | Долговой рынок Динамика цен на нефть, помесячно, $/барр.
35 45 55 65 75 85 95 105 май.23 июл.23 сен.23 ноя.23 янв.24 мар.24 май.24 июл.24 сен.24 ноя.24 янв.25 мар.25 май.25 июл.25 сен.25 ноя.25 янв.26 мар.26 Юралс, USD/барр Brent, USD/барр Динамика курса рубля к доллару США 65 75 85 95 105 115 май.23 авг.23 ноя.23 фев.24 май.24 авг.24 ноя.24 фев.25 май.25 авг.25 ноя.25 фев.26 май.26 Динамика доходности валютных облигаций 4 5 6 7 8 9 10 11 12 янв.25 мар.25 май.25 июл.25 сен.25 ноя.25 янв.26 мар.26 май.26 Cbonds Индекс замещающих облигаций (YTM) Cbonds EM Corporate BBB YTM Index Индекс МосБиржи облигаций, номинированных в CNY (RUCNYCP), YTM Рынок акций Раздел 05 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 1П26 — жесткая ДКП и укрепление рубля оказывали давление на российский рынок акций.
В предыдущем выпуске нашей стратегии, опубликованном в ноябре 2025 г., мы исходили из того, что 1П26 будет сложным для российского рынка акций, но ситуация оказалась еще более непростой, чем мы предполагали. Индекс Мосбиржи (IMOEX) с начала года просел на 3.5% — это один из самых слабых результатов среди аналогичных мировых индикаторов.
Текущее значение средневзвешенного коэффициента P/E для IMOEX составляет всего 3,7х, что предполагает очень существенный дисконт к зарубежным аналогам.
Объемы торгов на Мосбирже были очень низкими — в среднем с начала года они составляют всего около 55 млрд руб. в день; для сравнения, в 2025 г. средний показатель достигал 72 млрд руб.
Сильнее всего на IMOEX давят высокая ставка ЦБ и стоимость заимствований, которые снижают привлекательность акций роста (growth stocks), а также укрепление рубля и сложная геополитическая ситуация, которые тянут вниз котировки экспортеров.
Среди отдельных секторов, хуже всего выглядят традиционные ритейлеры, девелоперы и IT-сектор. С учетом текущей конъюнктуры более позитивную динамику, чем по рынку в целом, показывали акции банков, телекоммуникационных и электроэнергетических компаний, которые также обеспечивают хорошую дивидендную доходность.
Нефтегазовый сектор, совокупный вес которого в структуре IMOEX составляет около 35%, оказался относительно устойчивым — его динамика приблизительно соответствует динамике сводного индикатора, что отчасти обусловлено ростом мировых цен на нефть с начала марта, в результате иранской войны.
2П26 — российскому рынку предстоит непростое полугодие.
Можно ожидать, что второе полугодие также будет непростым для российского рынка акций. Он будет подвержен влиянию все тех же факторов. В частности, на ситуацию будут влиять высокие процентные ставки, крепкий рубль, замедление экономики, и геополитические риски.
Основные факторы роста — низкие мультипликаторы и дивиденды.
Мы скорректировали наши ожидания по российскому рынку акций на 2П26 с учетом изменения макроэкономических условий, денежно-кредитной политики и геополитической ситуации.
Мы повысили моделируемый на конец года уровень ставки ЦБ с 12% до 13%. Мы также поменяли прогноз среднего обменного с 94,3 руб. на 82,6 руб. за доллар США. Сравнительно высокие цены на нефть, вероятно, должны позитивно повлиять на состояние экономики, однако позитивный эффект для рынка акций пока был ограниченным из-за значительной налоговой нагрузки на реальный сектор. Мы повысили наш прогноз средней цены нефти на 2026 г. с $62,25 до $92,79 за баррель.
Соответственно, мы полагаем, что потенциал роста российского рынка акций ограничен, несмотря на исторически низкие уровни оценки. Впрочем, можно ожидать, что хорошие дивидендные выплаты окажут рынку некоторую поддержку. Наш базовый сценарий допускает, что к концу года индекс может достичь 3 000, а оптимистичный — 3 100 пунктов, то есть предполагаемый потенциал роста составляет 15-19%.
При этом потенциал роста IMOEX на горизонте 12 мес.
мы оцениваем в 25-30% (до 3 300-3 400 пунктов).
Раздел 05 | Рынок акций Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 23 2П26 – дивиденды должны поддержать рынок в сложной ситуации Динамика IMOEX и отдельных секторов с начала года, % Российский P/E упал до исторического минимума Источники: Мосбиржа, Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ -20% -15% -10% -5% 0% 5% MOEXRE MOEXCN MOEXIT MOEXMM MOEXOG MOEXTL MOEXCH MOEXEU MOEXTN MOEXFN IMOEX Индекс 2025 2026П IMOEX 3,8 3,7 MSCI EM 14,5 18,5 MSCI All World 21,6 22,4 S&P 500 24,2 27,1 Hong Kong 11,9 12,4 CSI 300 17,4 18,8 Источники: TradingEconomics, Аналитика Альфа-КИБ Мы скорректировали наши ожидания по российскому рынку акций на 2П26 с учетом изменения макроэкономических условий, денежно-кредитной политики и геополитической ситуации. Высокая ставка ЦБ, а также крепкий рубль, замедление экономического роста и геополитические риски по-прежнему ограничивают привлекательность рынка акций.
Основные факторы роста — низкие мультипликаторы и дивиденды.
Мы оценили потенциал роста IMOEX на 12 мес., используя два метода — метод возврата к историческому среднему и метод оценки потенциала роста до агрегированного средневзвешенного значения.
Этот анализ позволяет предположить, что за 12 месяцев IMOEX может вырасти на 25-30% (до 3 300-3 400 пунктов).
Наш базовый сценарий допускает, что к концу года индекс может достичь 3 000 (потенциал роста ‒ 15%), а оптимистичный — 3 100 пунктов (потенциал роста ‒ 19%).
Базовый сценарий: метод возврата к среднему значению с учетом исторических мультипликаторов P/E за 2021-2025. Чтобы получить целевой уровень IMOEX, мы рассчитали средневзвешенное значение мультипликатора P/E за период c 2021 г. по 2025 г., получив 4,3х.
Если исходить из 12-месячного форвардного мультипликатора P/E (3,5х) и прогнозируемой инфляции (4,0%), получается, что 12-месячный потенциал роста IMOEX может составить 25%, до 3 300 пунктов, а целевым значением индекса к концу 2026 г. является уровень 3 000 пунктов, implying 15% upside.
Оптимистичный сценарий: оценка на основе консенсус-прогноза целевых цен.
В основе наших расчетов лежат целевые цены отдельных бумаг с учетом их веса в структуре IMOEX. В рамках этого сценария потенциал роста индекса на ближайшие 12 мес.
может достигать 30%, до 3 400 пунктов.
Целевым значением индекса на конец 2026 г. в этом случае является отметка 3 100 пунктов, что предполагает потенциал роста на 19%.
Раздел 05 | Рынок акций Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 24 Прогноз целевых уровней Индекса Мосбиржи (IMOEX) Потенциал роста на 12 мес. — 25-30% (до 3 300-3 400 пунктов) Источники: Мосбиржа, Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Целевой уровень IMOEX на 12 месяцев предполагает потенциал роста на 25-30% 1 750 1 950 2 150 2 350 2 550 2 750 2 950 3 150 3 350 фев.22 май.22 авг.22 ноя.22 фев.23 май.23 авг.23 ноя.23 фев.24 май.24 авг.24 ноя.24 фев.25 май.25 авг.25 ноя.25 фев.26 май.26 авг.26 ноя.26 фев.27 май.27 2 624 Потенциал роста к концу года -до 3 000-3 100 пунктов Потенциал роста на 12 мес. – до 3 300-3 400 пунктов Исторические средние значения P/E для IMOEX предполагают потенциал роста на 15-19% к концу года 5,6 4,4 4,5 3,9 3,8 3,7 3,5 2 3 4 5 6 2021 2022 2023 2024 2025 текущий 12 мес.
Средний P/E за 2021-2025 гг. – 4,3x Источники: Мосбиржа, Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Целевое значение IMOEX на конец 2026 г. — 3 000-3 100 — предполагает потенциал роста на 15-19% Ценовые мультипликаторы российского рынка акций сейчас находятся на исторических минимумах, которые предполагают значительный дисконт к зарубежным аналогам.
Средневзвешенный коэффициент P/E для IMOEX составляет 3,7х; для сравнения, средний мультипликатор для развивающихся рынков равен 18,5x.
Однако, мы полагаем, что потенциал роста российского рынка акций ограничен, несмотря на исторически низкие уровни оценки.
Наш базовый сценарий предполагает, что к концу 2026 г. IMOEX может составить 3 000 пунктов, т. е. вырасти на 15% относительно текущих значений. Наш оптимистичный сценарий допускает рост на 19%, до 3 100 пунктов.
Мы полагаем, что до конца 2026 г. ситуация будет непростой для сырьевых экспортеров — это обусловлено геополитическими рисками, санкциями и крепким рублем.
Акции роста (growth stocks) продолжат испытывать проблемы в связи с высокой стоимостью заимствований и замедлением экономического роста.
Инвесторы, судя по всему, продолжат скептично оценивать потенциал горно-металлургических компаний и ограничивать вложения в их акции (за исключением акций производителей золота и палладия). Динамика нефтегазового сектора, в котором есть несколько дивидендных бумаг, на наш взгляд, и дальше будет соответствовать общерыночным трендам. Потребительский спрос во втором полугодии, вероятно, останется высоким, однако замедление экономического роста и новые потребительские предпочтения, а также конкуренция со стороны электронной коммерции, как мы полагаем, могут ограничить привлекательность акций традиционных розничных сетей.
Наши фавориты — бумаги с хорошей дивидендной доходностью.
С учетом текущей макроэкономической ситуации и рыночной конъюнктуры мы отдаем предпочтение бумагам с достойной дивидендной доходностью По нашим расчетам, в ближайшие 12 месяцев российские компании должны выплатить дивиденды на общую сумму 3,6 трлн руб., что предполагает среднюю доходность 10,2% с учетом текущих котировок. Мы считаем наиболее привлекательными акции стоимости (value stocks), которые выпущены эмитентами с хорошей репутацией из нефтегазовой, финансовой, электроэнергетической и телекоммуникационной отраслей, а также некоторые бумаги в IT-секторе, эмитенты которых способны стабильно генерировать прибыль и хорошие денежные потоки. Наши фавориты перечислены в таблице ниже, а наиболее привлекательные, с нашей точки зрения, дивидендные бумаги — на следующей странице.
Впрочем, есть убедительные основания полагать, что имеет смысл оставить в портфелях качественные value stocks из сырьевых секторов, чтобы быть готовым к потенциальной геополитической деэскалации, поскольку многие из таких бумаг котируются на уровнях, близких к историческим минимумам (по ценовым мультипликаторам).
Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 25 Прогноз целевых уровней Индекса Мосбиржи (IMOEX) Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Дисконт IMOEX к зарубежным аналогам по P/E 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2016 2021 2026 S&P 500 MSCI EM Hang Seng CSI 300 MSCI All World Источники: TradingEconomics, Аналитика Альфа-КИБ Наши фавориты Компания Тикер Целевая Потенциал цена руб.
роста Нефтегазовый сектор Роснефть, aо.
ROSN 517 34% Лукойл, ао.
LKOH 6 515 29% Татнефть, ао.
TATN 719 19% Горно-металлургический сектор Норникель, ао.
GMKN 190 47% Полюс PLZL 3 205 52% Финансовый сектор ДОМ.РФ, ао.
DOMRF 3 350 41% Сбербанк, ао.
SBER 430 33% Совкомбанк, ао.
SVCB 20 68% Технологический сектор Озон, ао.
OZON 6 320 51% HeadHunter, ао.
HEAD 4 570 57% Группа Позитив, ао.
POSI 1 990 107% ЦИАН, ао.
CNRU 820 28% Потребительский сектор и сельское хозяйство Корп. Центр Икс 5, ао.
X5 3 050 22% Недвижимость Группа ЛСР, ао.
LSRG 750 22% Раздел 05 | Рынок акций Последний год под давлением были как акции роста (growth stocks), так и акции стоимости (value stocks).
Среди эмитентов value stocks традиционно преобладают нефтегазовые и горно-металлургические компании, бизнес которых сильно зависит от экспорта и страдает как от санкций, так и от укрепления рубля.
Акции роста (growth stocks), которых много в IT-отрасли и других инновационных секторах, подвершены давлению из-за высокой стоимости заимствований и замедления экономического роста.
Мы полагаем, что во 2П26 ситуация останется очень непростой для российского рынка акций в связи с общей геополитической неопределенностью и признаками постепенного ослабления экономики страны. Кроме того, текущие прогнозы предполагают, что ставка ЦБ к концу года составит 13,0% (в начале года ожидалось, что она снизится до 12,0%), а средний курс рубля — 82,6 за доллар США (в начале года он прогнозировался на уровне 94,3 за доллар).
В таких условиях мы отдаем предпочтение дивидендным бумагам, среди которых наиболее привлекательно выглядят акции с хорошей дивидендной доходностью, превышающей средние по рынку значения. По нашим расчетам, в ближайшие 12 месяцев совокупный объем дивидендных выплат на российском рынке достигнет 3,6 млрд руб., что предполагает среднюю доходность 10,2%. Мы отдаем предпочтение value stocks с устойчивой репутацией в нефтегазовом, финансовом, потребительском и телекоммуникационном секторах, а также в техсекторе, наряду с отдельными бумагами в других секторах, при условии, что их эмитенты стабильно генерируют хорошую прибыль и денежные потоки. Эти бумаги по сути являются защитными инструментами, которые менее уязвимы с точки зрения геополитических рисков, курсовых колебаний или высоких процентных ставок.
Нефтегазовый сектор также остается значимым источником дивидендных выплат. Многие из перечисленных в таблице ниже наших фаворитов обеспечивают дивидендную доходность выше ставки ЦБ (14,5%) и выше доходности 10-летних ОФЗ (14,8%).
Главным источником дивидендов для российского рынка акций остается нефтегазовый сектор.
В ближайшие 12 месяцев нефтегазовые компании выплатят дивиденды на общую сумму 1,6 трлн руб., что предполагает среднюю дивидендную доходность в размере 10,4%.
При этом у LKOH дивидендная доходность, как ожидается, превысит 18%.
Эмитенты финансового сектора на горизонте 12 месяцев должны выплатить дивиденды на общую сумму около 1,0 трлн руб.
Дивидендная доходность по финансовому сектору составит в среднем 11,1%, причем у SBER, BSPB и RENI она будет выше данного показателя.
Горно-металлургический сектор в ближайшие 12 месяцев в базовом сценарии ожидаемого ослабления рубля может обеспечить выплаты на общую сумму 517 млрд руб. со средней доходностью 8,4%.
Вклад телекоммуникационного сектора в совокупный объем дивидендных выплат в ближайшие 12 месяцев, как ожидается, составит в общей сложности 228 млрд руб., средняя доходность прогнозируется на уровне 6,8%. Для некоторых эмитентов сектора, таких как HEAD, MTSS, CNRU и POSI, прогнозируется дивидендная доходность более 10%.
Со стороны ритейлеров в ближайшие шесть месяцев ожидаются дивиденды на общую сумму 105 млрд руб., что предполагает очень привлекательную среднюю доходность — 14,2%.
При этом основной вклад в совокупные дивиденды может внести X5 — суммарные выплаты группы в ближайшие 12 месяцев могут составить более 100 млрд руб.
В транспортном секторе дивидендную доходность около 6% обеспечивают AFLT и FLOT.
Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 26 В текущей ситуации приобретают особую актуальность дивидендные бумаги Источники: Cbonds, Smart-Lab, Аналитика Альфа-КИБ Топ дивидендных выплат на горизонте 12 мес.
Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Сумма див. выплат за финансовый год, млн руб.
Тикер Размер выплат на акцию, руб.
Доходность LKOH 956,00 ₽ 18,4% HEAD 450,00 ₽ 15,5% MTSS 35,00 ₽ 15,4% TATNP 90,24 ₽ 15,3% X5 370,00 ₽ 14,8% TATN 90,24 ₽ 14,2% RENI 11,29 ₽ 13,1% BSPB 41,20 ₽ 13,0% LSRG 78,00 ₽ 12,7% CNRU 76,62 ₽ 11,9% SBER 37,64 ₽ 11,7% MOEX 19,57 ₽ 11,1% VTBR 9,71 ₽ 10,8% POSI 101,40 ₽ 10,6% DOMRF 246,87 ₽ 10,4% PLZL 218,00 ₽ 10,4% Раздел 05 | Рынок акций 4 556 4 332 4 170 3 554 3 631 0 500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500 4 000 4 500 5 000 2022 2023 2024 2025 2026П Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 27 Источники: Cbonds, Smart-Lab, Аналитика Альфа-КИБ Прогноз дивидендов для российских ценных бумаг на 12 мес.
Ценная бумага Тикер Цена закрытия Дивиденд на акцию Див. доходность Лукойл, акция об.
LKOH 5 201,50 ₽ 956,00 ₽ 18,4% HeadHunter, акция об.
HEAD 2 905,00 ₽ 450,00 ₽ 15,5% МТС, акция об.
MTSS 228,00 ₽ 35,00 ₽ 15,4% Татнефть, акция прив.
TATNP 589,30 ₽ 90,24 ₽ 15,3% Корпоративный Центр Икс 5 X5 2 493,00 ₽ 370,00 ₽ 14,8% Татнефть, акция об.
TATN 634,00 ₽ 90,24 ₽ 14,2% Ренессанс Страхование, акция об.
RENI 85,98 ₽ 11,29 ₽ 13,1% Банк Санкт-Петербург, ао.
BSPB 316,52 ₽ 41,20 ₽ 13,0% Группа ЛСР, ао.
LSRG 613,20 ₽ 78,00 ₽ 12,7% Циан, акция об.
CNRU 642,40 ₽ 76,62 ₽ 11,9% Сбербанк России, акция об.
SBER 322,79 ₽ 37,64 ₽ 11,7% Московская Биржа, акция об.
MOEX 175,57 ₽ 19,57 ₽ 11,1% Банк ВТБ (ПАО), акция об.
VTBR 89,70 ₽ 9,71 ₽ 10,8% Группа Позитив, акция об.
POSI 959,60 ₽ 101,40 ₽ 10,6% ДОМ.РФ, акция об.
DOMRF 2 376,90 ₽ 246,87 ₽ 10,4% Полюс, акция об.
PLZL 2 105,80 ₽ 218,00 ₽ 10,4% ИНТЕР РАО, акция об.
IRAO 3,23 ₽ 0,32 ₽ 9,9% Хэндерсон Групп, акция об.
HNFG 400,60 ₽ 36,00 ₽ 9,0% Газпром нефть, акция об.
SIBN 510,40 ₽ 44,43 ₽ 8,7% НОВАТЭК, акция об.
NVTK 1 119,40 ₽ 94,71 ₽ 8,5% ФосАгро, акция об.
PHOR 6 566,00 ₽ 496,00 ₽ 7,6% МД Медикал Груп Инвестментс, об.
MDMG 1 310,20 ₽ 97,00 ₽ 7,4% Норникель, акция об.
GMKN 128,80 ₽ 9,11 ₽ 7,1% ВИ.ру, об.
VSEH 71,79 ₽ 5,00 ₽ 7,0% Группа Аренадата, ао.
DATA 93,84 ₽ 6,43 ₽ 6,9% Т-Технологии, акция об.
T 312,22 ₽ 20,87 ₽ 6,7% Роснефть, акция об.
ROSN 400,70 ₽ 24,50 ₽ 6,1% Аэрофлот, акция об.
AFLT 48,03 ₽ 2,90 ₽ 6,0% ГК Базис, акция об.
BAZA 120,36 ₽ 7,20 ₽ 6,0% Совкомфлот, акция об.
FLOT 82,05 ₽ 4,84 ₽ 5,9% Новабев Групп, акция об.
BELU 344,40 ₽ 20,00 ₽ 5,8% ЯНДЕКС, акция об.
YDEX 4 066,00 ₽ 220,00 ₽ 5,4% Сургутнефтегаз, акция об.
SNGS 19,39 ₽ 0,95 ₽ 4,9% НЛМК, акция об.
NLMK 83,60 ₽ 2,90 ₽ 3,5% МКПАО Озон OZON 4 197,00 ₽ 145,00 ₽ 3,5% Сургутнефтегаз, акция прив.
SNGSP 40,97 ₽ 0,95 ₽ 2,3% Промомед, акция прив.
PRMD 406,95 ₽ 8,00 ₽ 2,0% Озон Фармацевтика, ао.
OZPH 49,40 ₽ 0,96 ₽ 1,9% Группа Астра, акция об.
ASTR 283,15 ₽ 4,67 ₽ 1,6% Раздел 05 | Рынок акций Первое полугодие выдалось скудным как на первичные, так и на вторичные размещения — на российском рынке акций ощущался явный дефицит ликвидности.
Объемы торгов в 2026 г. заметно упали — на момент подготовки нашего обзора 30-дневный средний скользящий показатель едва превышает 55 млрд руб. в день. Для сравнения, в 2025 г. он составил 72 млрд руб.
в день. IMOEX с начала года просел более чем на 5%, а суммарная капитализация индекса широкого рынка (MOEXBMI) за тот же период упала почти на 4 трлн руб.
Динамика фондов свидетельствует о том, что с начала года совокупный портфель акций ПИФов уменьшился на 18 млрд руб. Для сравнения, за тот же период фонды увеличили свой портфель облигаций на 430 млрд руб.
С начала года на российском рынке состоялось всего одно IPO — в апреле платформа В2В-РТС разместила акции на сумму 21 млрд руб.
С 17 апреля, когда начались торги этой бумагой, ее котировки выросли на 11%. За весь предыдущий год суммарный объем восьми IPO и SPO достиг 129 млрд руб.
Мы полагаем, что во 2П26 рыночная конъюнктура на рынке акций останется очень непростой. Мы уже повысили наш прогноз по ключевой ставке на конец года до 13,0% (в начале года мы ожидали ее снижения до 12,0%). Мы также пересмотрели свой прогноз по среднему курсу рубля на 2026 г.: сейчас мы ожидаем, что он составит 82,6 руб. за доллар (в начале года прогнозировался средний курс 94,3 руб. за доллар). В результате наше целевое значение IMOEX на конец 2026 г. было снижено до более консервативного уровня 3 000 пунктов, что предполагает потенциал роста 20%.
В текущей макроэкономической ситуации облигации и инструменты денежного рынка по-прежнему выглядят привлекательнее для инвесторов, обеспечивая более выгодное соотношение риска и доходности, чем рынок акций.
Как следствие, мы полагаем, что объем размещений до конца 2026 г. останется очень ограниченным. На 2П26 запланировано несколько IPO, однако каждое из этих размещений, по общему мнению, едва ли превысит объем 5 млрд руб.; кроме того, судьба этих сделок будет зависеть от ситуации на рынке. На вторичном рынке, возможно, состоится сделка по приватизации пакета акций AFLT, по итогам которой может быть привлечено 44 млрд руб.
Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 28 Размещений на рынке акций в 2026 г., судя по всему, будет немного *- с начала 2026 г.
Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Раздел 05 | Рынок акций IPO и SPO на российском рынке акций в 2025 г. и 1П26 Компания Тикер Месяц Тип сделки млн руб.
2025 Джетленд Холдинг JETL Март IPO 476 Светофор Групп SVET Апрель SPO 112 Озон Фармацевтика OZPH Июнь SPO 3 450 МТС Банк MBNK Июль SPO 4 000 Банк ВТБ VTBR Сентябрь SPO 84 700 Глоракс GLRX Октябрь IPO 2 100 ДОМ.РФ DOMRF Ноябрь IPO 31 686 ГК Базис BAZA Декабрь IPO 3 000 2026 В2В-РТС BTBR April IPO 20 866 Объемы российских IPO в 2020-2025 гг., млрд руб.
45,83 47,93 2,10 82,52 81,85 37,26 20,86 - 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2020 2021 2022 2023 2024 2025 YTD * Компании под покрытием: оценка и рекомендации * цена закрытия на 13 Ноябрь 2025 г.
Источник: оценки Альфа-Банка Раздел 05 | Рынок акций Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 Компания Тикер Реком-ция Цена закрытия Целевая цена Потенциал, % Рын. кап., руб.
EV/EBITDA (P/BV для банков)* 2026П 2027П Нефть и газ Роснефть, акция об.
ROSN O/W 400,7 517,0 29% 3 806 555 340 235 2,1x 1,7x НОВАТЭК, акция об.
NVTK E/W 1119,4 1414,0 26% 3 347 062 021 492 7,3x 6,2x Лукойл, акция об. LKOH O/W 5201,5 6515,0 25% 3 208 627 261 043 1,5x 1,5x Газпром, акция об.
GAZP E/W 118,7 183,4 55% 2 805 894 345 843 2,8x 2,7x Газпром нефть, акция об.
SIBN O/W 510,4 581,0 14% 2 408 085 720 885 3,4x 3,0x Татнефть, акция об.
TATN O/W 634,0 718,7 13% 1 420 262 678 050 2,2x 2,8x Татнефть, акция прив.
TATNP O/W 589,3 679,1 15% 1 420 262 678 050 2,2x 2,8x Сургутнефтегаз, акция об. SNGS U/R 19,4 -1 008 099 275 044 --Сургутнефтегаз, акция прив.
SNGSP U/R 41,0 -1 008 099 275 044 --Горно-металлургический сектор Полюс, акция об.
PLZL O/W 2105,8 3205,0 52% 2 863 888 000 000 6,5x 5,8x Норникель, акция об.
GMKN O/W 128,8 190,0 48% 1 968 836 800 000 4,2x 4,0x Северсталь, акция об.
CHMF E/W 754,2 890,0 18% 631 793 340 000 5,0x 3,6x РУСАЛ, акция об.
RUAL E/W 35,3 45,0 28% 535 553 773 886 5,2x 3,9x НЛМК, акция об. NLMK E/W 83,6 108,0 29% 501 014 800 000 3,7x 2,9x ММК, акция об.
MAGN E/W 25,6 28,0 9% 286 333 750 000 2,8x 1,9x АЛРОСА, акция об. ALRS E/W 27,3 36,0 32% 196 544 326 368 14,9x 3,8x Южуралзолото ГК, акция об.
UGLD U/R 0,7 U/R -148 147 370 000 --ТМК, акция об. TRMK E/W 89,9 137,0 52% 94 532 720 000 5,6x 5,0x Удобрения ФосАгро, акция об.
PHOR O/W 6566,0 7990,0 22% 850 297 000 000 6,0x 6,4x Целлюлозно-бумажная и лесная промышленность Сегежа Групп, акция об.
SGZH U/R 0,8 U/R -66 407 925 000 --Финансовый сектор Сбербанк России, акция об.
SBER O/W 322,8 430,0 33% 7 290 840 944 920 0,8x 0,7x Банк ВТБ (ПАО), акция об.
VTBR O/W 89,7 125,0 39% 1 583 446 439 435 0,5x 0,4x Т-Технологии, акция об. T O/W 312,2 490,0 57% 837 607 536 849 0,9x 0,7x ДОМ.РФ, акция об. DOMRF O/W 2376,9 3350,0 41% 427 577 493 814 0,8x 0,7x Московская Биржа, акция об. MOEX E/W 175,6 200,0 14% 399 667 803 981 1,4x 1,3x Совкомбанк, акция об.
SVCB O/W 12,0 20,0 67% 270 198 014 304 0,6x 0,5x Банк Санкт-Петербург, акция об. BSPB E/W 316,5 410,0 30% 140 967 879 360 0,6x 0,6x Потребительский сектор и сельское хозяйство Корпоративный Центр Икс 5 X5 O/W 2493,0 3050,0 22% 677 031 169 896 3,4x 3,3x Магнит, акция об.
MGNT O/W 2420,5 4000,0 65% 174 538 919 551 3,3x 2,8x НоваБев Групп, акция об.
BELU O/W 344,4 600,0 74% 32 189 001 600 2,1x 1,7x ХЭНДЕРСОН, акция об.
HNFG O/W 400,6 770,0 92% 16 202 044 667 2,8x 2,1x *- Цена закрытия на 21 мая 2026 г.
Источники: Аналитика Альфа-КИБ Компании под покрытием: оценка и рекомендации *- Цена закрытия на 21 мая 2026 г.
Источники: Аналитика Альфа-КИБ Раздел 05 | Рынок акций Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 Компания Тикер Реком-ция Цена закрытия Целевая цена Потенциал, % Рын. кап., руб.
EV/EBITDA (P/BV для банков)* 2026П 2027П Технологический сектор ЯНДЕКС, акция об.
YDEX O/W 4066,0 5370,0 32% 1 610 188 695 360 4,6x 3,7x МКПАО Озон, акция об.
OZON O/W 4197,0 6320,0 51% 908 288 437 401 2,8x 2,2x МТС, акция об.
MTSS O/W 228,0 300,0 32% 455 630 999 100 3,1x 2,6x МКПАО ВК, акцияоб.
VKCO U/R 246,3 U/R -143 909 553 950 --HeadHunter, акция об.
HEAD O/W 2905,0 4570,0 57% 137 072 186 790 5,1x 3,8x Группа Позитив, акция об.
POSI O/W 959,6 1990,0 107% 68 336 954 400 4,8x 3,5x Группа Астра, акция об.
ASTR O/W 283,2 380,0 34% 59 461 500 000 5,8x 4,6x Циан, акция об.
CNRU O/W 642,4 820,0 28% 49 895 522 776 7,6x 4,2x ВИ.ру, акция об.
VSEH O/W 71,8 102,0 42% 35 895 000 000 4,0x 2,9x Софтлайн, акция об.
SOFL O/W 61,3 96,0 57% 24 528 122 640 5,3x 4,0x Группа Аренадата, акция об.
DATA O/W 93,8 160,0 71% 20 459 109 596 3,6x 2,0x ИВА, акция об. IVAT U/R 123,1 U/R -12 305 000 000 --Недвижимость ПИК застройщик, акция об.
PIKK O/W 540,4 551,4 2% 356 932 578 800 2,5x 2,2x Группа ЛСР, акция об.
LSRG O/W 613,2 820,0 34% 63 178 127 838 2,2x 1,9x Самолет, акция об.
SMLT U/R 500,0 U/R -30 790 000 000 --ГЛОРАКС, акция об.
GLRX O/W 50,9 110,0 116% 14 397 984 375 3,2x 2,5x Эталон Груп, ГДР ETLN U/R 27,1 U/R -10 391 495 000 --Медицина МД Медикал Груп, ао.
MDMG O/W 1310,2 1750,0 34% 98 396 020 000 7,1x 6,2x Электроэнергетика ИНТЕР РАО, акция об.
IRAO O/W 2,8 5,2 61% 337 629 600 000 0,4x 0,8x РусГидро, акция об.
HYDR E/W 0,4 0,56 47% 169 911 070 029 4,6x 4,5x Юнипро, акция об.
UPRO E/W 1,4 1,8 31% 86 849 592 715 -1,4x -2,0x ЭЛ5-Энерго, акция об.
ELFV E/W 0,5 0,6 34% 15 889 056 748 3,4x 3,0x Фармацевтическая Промомед, ао.
PRMD U/R 385,3 --81 865 625 000 --Озон Фармацевтика, ао.
OZPH O/W 49,4 64,0 27% 55 378 986 290 7,5x 5,4x Транспорт Совкомфлот, акция об.
FLOT O/W 82,1 105,0 28% 194 786 700 000 2,7x 2,2x Аэрофлот, акция об AFLT O/W 48,0 70,0 46% 190 956 233 100 3,4x 3,3x Глобальные рынки Раздел 06 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 1П26 — хаос на фоне иранского конфликта Глобальные факторы, которые мы выделяли в ноябре, в обзоре перспектив 2026 г., а именно, тарифы, геополитика, инфляция, денежно-кредитная политика и развитие искусственного интеллекта, стремительно становятся еще более значимыми. Первая половина текущего года, как и следовало ожидать, выдалась очень волатильной для мировой экономики и глобальных рынков капитала.
В начале года наблюдалось замедление инфляции, темпы которой приближались к целевым значениям мировых центробанков — все более вероятным казалось, что основные регуляторы продолжат снижение процентных ставок.
Появились первые признаки некоторого восстановления мировой экономики, несмотря на развязанные Трампом тарифные войны.
Инвестиционный бум в сфере искусственного интеллекта и адаптация рынков к перебоям в мировой торговле также способствовали восстановлению оптимизма.
Весной МВФ повысил прогноз темпов роста мировой экономики в 2026 г. до 3,3%; ранее, в октябре 2025 г. фонд прогнозировал рост на 3,1%.
Затем начало иранской войны спровоцировало резкий шок предложения на рынках энергоносителей.
Поскольку совокупный спрос на нефть и газ при этом не изменился, этот шок разогнал инфляцию и начал тормозить экономический рост, усугубив глобальные стагфляционные тенденции.
В апреле МВФ скорректировал свои ожидания, понизив прогнозируемые на 2026 г.
темпы экономического роста с 3,3% до 3,1%, причем эксперты фонда исходили из того, что «последствия ближневосточного конфликта постепенно сойдут на нет к середине 2026 года».
Новый прогноз МВФ предполагал более заметное региональное расхождение по динамике ВВП: США: рост на 2,4%, в значительной степени за счет инвестиций в ИИ Еврозона: рост на 1,3%, под влиянием шока на рынке энергоносителей.
Япония: рост на 0,7%, сдерживающие факторы — торговые проблемы и рост процентных ставок.
Китая: рост на 4,5%, за счет хорошей динамики промышленного производства и экспорта.
Развивающиеся рынки: ожидается рост на 4,2%.
2П26 — рынки акций могут подрасти вопреки турбулентности Глобальные рынки приближаются к середине 2026 г. на фоне усиливающейся неопределенности в условиях геополитической турбулентности.
Ключевыми факторами, определяющими перспективы мировой экономики и финансовых рынков, вероятно, останутся динамика цен на нефть и продолжительность перебоев с ее поставками, спровоцированных иранским конфликтом.
Кроме того, промежуточные выборы в Конгресс США также могут стать катализатором вспышек волатильности на американском рынке капитала, которые, возможно, будут источником турбулентности на других глобальных рынках.
Эти риски отчасти уравновешиваются ростом инвестиций в инфраструктуру ИИ, которые, вероятно, продолжат оказывать поддержку большинству классов активов. Можно ожидать, что динамика развивающихся рынков во 2П26 будет более позитивной, чем у развитых. Среди развитых фондовых рынков, вероятно, будет лидировать американский — благодаря акциям компаний, связанных с развитием ИИ.
Ожидания, связанные с устойчивостью американской экономики (которая, вероятно, замедлит рост, но избежит рецессии), должны поддержать спрос на казначейские облигации США.
Впрочем, неопределенность вокруг дальнейшей динамики цен на нефть, а также рост предложения на рынке суверенного долга, делает небесспорной перспективу устойчиво позитивной динамики рынка казначейских обязательств США в дальнейшем.
Курс доллара США к корзине основных мировых валют, как ожидается, во втором полугодии удержится в текущем диапазоне (индекс DXY, вероятно, будет колебаться в коридоре 97-103 пункта).
Динамика доллара будет определяться такими ключевыми факторами как базовая инфляция, денежно-кредитная политика, мировая торговля и геополитика.
Денежно-кредитная политика и инфляция: США: вместо снижения процентных ставок обсуждается возможность их повышения на фоне инфляционных опасений.
Европа: стагфляционные риски и перспектива повышения процентных ставок; рынок энергоносителей разгоняет инфляцию.
Китай: стимулирующая денежно-кредитная политика, нацеленная на долгосрочную трансформацию модели экономического роста — с переориентацией на внутренний спрос и инновации в качестве основных драйверов.
Раздел 06 | Глобальные рынки Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 32 Глобальные рынки Перспективы глобальных индикаторов Значение Динамика с начала года 2026П Потенциал роста, % S&P 500 7 519 9,8% 8 000 6,4% StoxxEuro 600 631 6,4% 627 -0,7% Nikkei 65 070 29,3% 61 620 -5,3% Hang Seng 25 328 -1,2% 28 250 11,5% CSI 300 4 908 6,0% 5 500 12,1% MSCI EM 1 720 25,0% 1 990 15,7% MSCI ACWI 1 121 10,7% 1 206 7,6% Перспективы роста мировой экономики, % 2025 2026П 2027П США 2,1 2,3 3,2 Еврозона 1,4 1,1 1,2 Германия 0,2 0,8 1,2 Великобритания 1,3 0,8 1,3 Япония 1,2 0,7 0,6 Китай 5,0 4,4 4,0 Индия 6,6 6,5 6,5 Россия 1,0 0,7 0,5 Мировой ВВП 3,4 3,1 3,2 Источники: Investing.com, консенсус-прогнозы, Аналитика Альфа-КИБ Прогноз цен на сырьевые товары Раздел 07 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Прогноз цен на сырьевые товары Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 34 Раздел 07 | Прогноз цен на сырьевые товары Источник: международные базы данных, MMI, Argus, Investing.com, Минпромторг, Аналитика Альфа-КИБ Спот цена на 21 мая 2026 г.
*- Средняя цена с 18 по 22 мая 2026 г. по данным MMI Цветные металлы Спот цена 2025 2026П 2027П Никель $/т 18 673 15 337 18 000 17 500 Медь $/т 13 522 9 975 12 500 12 150 Алюминий $/т 3 638 2 643 3 200 3 000 Палладий $/тр. унц.
1 383 1 152 1 600 1 600 Платина $/тр. унц.
1 969 1 285 2 000 2 000 Золото $/тр. унц.
4 536 3 449 5 000 5 120 Серебро $/тр. унц.
77 41 78 81 Черная металлургия Спот цена 2025 2026П 2027П Сляб, FOB Черное море (экспорт) $/т 525* 406 475 480 Г/К, FOB Черное море (экспорт) $/т 520* 460 525 565 Энергетический уголь, 6000 ккал, FOB Австралия $/т 132 106 125 115 Твердый коксующийся уголь, FOB Австралия $/т 239 182 222 230 Железная руда, CFR Китай (62% Fe) $/т 110 102 105 100 Удобрения Спот цена 2025 2026П 2027П DAP, FOB Балтика (экспорт) $/т 873* 671 886 835 MAP, FOB Балтика (экспорт) $/т 865* 658 855 810 Карбамид, FOB Балтика (экспорт) $/т 580* 399 590 530 Нефть и газ Спот цена 2025 2026П 2027П Brent $/баррель 106,90 69,02 92,79 81,53 Urals $/баррель ― 69,02 69,76 70,00 Газ, TTF $/куб. м 550,11 419,92 558,97 550,25 Нефтегазовый сектор Раздел 08 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Кризис в Персидском заливе стал испытанием не только для всего сырьевого рынка, переживающего последствия резкого сокращения ближневосточных поставок, но и для участников биржевых торгов, вынужденных адаптироваться к новым реалиям конкурентной борьбы, изменениям ключевых аспектов регионального ценообразования, а также к росту рыночных интервенций со стороны государства.
Несмотря на то, что экспертному сообществу ещё только предстоит оценить итоги конфликта в Персидском заливе, мы считаем целесообразным проанализировать основные тренды, сформировавшиеся за первые 90 дней блокады Ормузского пролива.
Последние три месяца стали настоящей проверкой на прочность для нефтяного рынка.
Помимо геополитических аспектов, предполагающих тектонический сдвиг в балансе сил его участников, резкое сокращение предложения привело к перераспределению торговых потоков нефти, а вместе с ними — значимости ключевых эталонных марок. Если первое способствовало стремительному сокращению коммерческих и стратегических резервов по всему миру, спровоцировав разрыв между стоимостью физических и биржевых контрактов, то второе в корне изменило не только географию, но и структуру ценообразования на рынке.
Так, несостоятельность традиционных ценовых индикаторов обеспечила рост популярности региональных нефтяных бенчмарков, что привело к усилению позиций экспортёров, не затронутых конфликтом на Ближнем Востоке. При этом высокая концентрация вербальных и товарных интервенций, призванных компенсировать выпадающие объёмы производства и неконтролируемый рост цен, способствовала снижению доверия к рыночным механизмам, а это, в свою очередь, обнажило уязвимость финансовых инструментов нефтяного рынка. Переток средств из фьючерсов в опционы на фоне массовой переоценки портфельных рисков спровоцировал сокращение открытых позиций в котировках Brent и WTI, обеспечив рост волатильности на дальнем конце форвардной кривой.
Вынужденное бегство инвесторов из спекулятивных фьючерсных и низколиквидных форвардных контрактов в производные финансовые инструменты указывает на то, что нефтяной рынок вступает в активную фазу структурной трансформации.
В данном обзоре мы хотели бы предостеречь участников рынка от чрезмерного оптимизма, и отметить, что рыночная неопределенность, вызванная последними событиями в Персидском заливе, вероятнее всего, сохранится даже в случае нормализации условий судоходства в Ормузском проливе на горизонте 1-2 месяцев.
Несмотря на оптимистичные, но не вполне мотивированные прогнозы ряда мировых агентств (МЭА, Минэнерго США), нефтяной рынок вряд ли достигнет состояния устойчивого равновесия до конца 2026 г. По оценкам Оксфордского института энергетических исследований (OIES), эластичность краткосрочного спроса на нефть к ценовым колебаниям исторически не превышала уровня -0,1х.
Это предполагает крайне низкую чувствительность устойчивого, но не обеспеченного долгосрочными контрактами потребления нефти к цене её реализации.
Пример пандемии COVID-19, когда нефтедобывающие страны — участники ОПЕК+ были вынуждены сократить суточную добычу на 12,1 млн барр. в ответ на резкое снижение спроса (10,1 млн барр./сут в мае 2020 г.), позволяет предположить, что для того, чтобы сбалансировать рынок, масштаб естественной эрозии спроса на нефть должен быть сопоставим с сокращением её поставок. Так, чтобы компенсировать выпадающие объёмы производства нефти в Персидском заливе, которые оцениваются в 12,6-13,2 млн барр./сут, равновесная стоимость нефти марки Brent в условиях свободного ценообразования должна была бы составить более $145 за баррель, что, в свою очередь, привело бы к соизмеримому сокращению спроса. Однако с начала ближневосточного конфликта её котировки на бирже не поднимались выше $126,4 за баррель, в то время как стоимость уже отгруженных партий так называемой североморской датированной нефти (North Sea Dated, NSD) тестировала отметку $145 за баррель в первой декаде апреля, после чего цены откатились вниз на фоне заявлений КСИР о частичном открытии Ормузского пролива и начала компенсирующих поставок из резервов стран — членов ОЭСР.
На тот момент премия в ценах на «физическом» рынке нефти (с определенной датой отгрузки, поставка в течение 10-25 дней) к стоимости фьючерсных контрактов (без определенной даты, поставка в течение ближайших 2 месяцев) составляла $30-$35 за баррель, что способствовало формированию популярного заблуждения о «разрыве» между биржевым и рыночным ценообразованием.
Резкий скачок спотовых цен, сопряженный с высокой концентрацией рисков транспортных ограничений «накоротке», был обусловлен не только усилением бэквордации, способствующей «растягиванию» форвардной кривой, но и особенностями оборота привязанных к ней фьючерсных контрактов, средние дневные объёмы торгов которыми в апреле кратно превышали ёмкости физического рынка (WTI — в 2,7х раза, Brent — 6,4х раза). Последнее указывает на превалирующую роль сделок спекулятивного характера, из чего можно сделать вывод, что при формировании заявок на фьючерсные контракты участники торгов были вынуждены руководствоваться не только конъюнктурой сырьевого рынка, но и другими рыночными факторами.
К таким факторам, помимо рисков, сопряженных с перспективой эскалации военного конфликта, можно отнести монетарную политику, ожидания по ставке ФРС США, переток капитала, а главное — новостной фон, пестрящий регулярными твитами политиков и противоречивыми заявлениями с Ближнего Востока.
Нефтегазовый сектор (1/5) Раздел 08 | Нефтегазовый сектор Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 36 С учётом беспрецедентного освещения событий, разворачивающихся в Персидском заливе, в деловых и профессиональных СМИ, роль новостного «шума» в процессе ценообразования на бирже росла по мере разрастания ближневосточного конфликта и впервые вышла на первый план, что открыло новые возможности для манипулирования рынком. Однако даже если отбросить этот аспект и проанализировать расхождения в форвардных контрактах через призму фундаментальных факторов нефтяного рынка, вырисовывается вполне понятная картина.
По нашим оценкам, премия в отгрузочных ценах на нефть в пересчёте на вменяемую ей эластичность спроса практически полностью закрывает гэп, сформировавшийся между запланированными поставками нефти из резервов стран-членов ОЭСР и выпадающими объёмами её добычи. Так, ранее страны-участницы МЭА согласились дополнительно поставить на рынок 398 млн барр.
из собственных стратегических запасов; при этом США, на долю которых приходится более 40% компенсационных поставок, в начале марта обозначили срок их полной реализации на горизонте 120 дней, т. е. до конца 1П26. Поскольку апрельские котировки Brent отражают стоимость фьючерсного контракта с отгрузкой в июне, разумно предположить, что факт реализации компенсационных объёмов нефти был уже полностью учтён в её цене.
В результате нехитрых вычислений, за вычетом компенсационных объёмов 3,317 млн барр./сут (398 млн барр.
÷ 120 дн.) при эластичности спроса порядка -0,1x мы получаем расчётный сдерживающий эффект в размере $31-$36 за баррель. С поправкой на издержки, это сопоставимо с разницей в стоимости фьючерсного и спотового контрактов в начале апреля. Остаётся предположить, что аналогичный разрыв в стоимости NSD и биржевых котировок возникнет в случае их коррекции — по нашим оценкам, при единовременном завершении ближневосточного конфликта премия в стоимости датированных контрактов составит вплоть до $20 за баррель, а на её «схлопывание» может потребоваться две-три недели.
Тезис о манипулировании биржевыми ценами через инструмент рыночных интервенций косвенно подтверждают недвусмысленные намеки ряда государств (в частности, США и Японии) о возможности их непосредственного участия в торгах, что во многом объясняет дальнейшую динамику котировок и их последующий разворот у пороговых значений, когда цены на бензин в США тестировали уровень $5 за галлон.
Несмотря на доказанную эффективность данной стратегии «накоротке», сложно переоценить её недальновидность — сиюминутная выгода от сдерживания цен на бирже чревата рискует обернуться значительным ростом стоимости контрактов на дальнем конце форвардной кривой. Тем не менее, именно этот механизм, отвечающий потребностям стран — импортеров нефти в условиях её устойчивого дефицита, был выбран МЭА в качестве инструмента регулирования нефтяного рынка. В результате происходит «сглаживание» форвардной кривой: снижение стоимости коротких контрактов в условиях искусственного равновесия на рынке происходит в первую очередь за счёт их удорожания на горизонте 9-12 месяцев по мере сокращения мировых коммерческих и стратегических запасов нефти (SPR).
Растущая же роль резервов, выступающих балансирующим элементом нефтяного рынка, лишь способствует росту волатильности, предполагая отложенный обратный эффект. Так, в случае прекращения компенсационных поставок или достижения предельных показателей снижения SPR в условиях продолжения конфликта, отпускные цены вновь устремяться к уровням, обеспечивающим «разрушение» неудовлетворенного спроса (более $145/барр.), в то время как потребность в восполнении запасов окажет им дополнительную поддержку на дальнем конце форвардной кривой.
Рост стоимости длинных контрактов уже привел к значительному сокращению спроса со стороны хедж-фондов, вынужденных закрывать длинные позиции в условиях роста стоимости портфельных рисков.
Продолжение подобных интервенций лишь рискует усугубить ситуацию: прямое участие государства в свободной торговле продолжает подрывать доверие к рыночным институтам, что уже вылилось в сокращение открытого интереса на 15-20% относительно февральских значений (Brent — более чем на 550 млн барр., WTI – приблизительно на 65 млн барр.) и их двукратному росту в опционах.
Примечательно, что несмотря на снижение позиций ETF и хедж-фондов в обоих контрактах, доля участников физического рынка в открытых позициях WTI выросла кратно.
Это во многом обусловлено формированием значительного арбитража цен — в частности, расширением спреда Brent-WTI, — что способствовало повышению спроса на американскую нефть и, как следствие, увеличению объёмов её экспорта до 5 млн барр. в сутки. Так, фактическое закрытие Ормузского пролива привело не только к сокращению экспорта нефти из Персидского залива, но и росту замещающих поставок американской нефти на внешние рынки: по данным Kpler, морской экспорт нефти из США может достичь рекордных 5,5 млн барр. в сутки, а отгрузки в наиболее перспективном азиатском направлении — утроиться к лету.
Тем не менее, совокупный экспорт нефти и нефтепродуктов из США уже достиг абсолютного рекорда — 9,6 млн барр. в сутки, практически полностью заместив ближневосточные поставки на европейском рынке.
Таким образом, можно сделать вывод, что одним из ключевых результатов конфликта на Ближнем Востоке стало лидерство WTI в качестве ключевого компонента корзины продуктов Brent и расширение номенклатуры его экспорта.
При этом страны Персидского залива, вынужденные сокращать собственную добычу, проигрывают США конкурентную борьбу за ключевые рынки сбыта. Так, предложение нефти из залива в ценовой корзине Platts Dubai сократилось более чем на 40%. Это вынуждает азиатских покупателей переориентироваться на другие низколиквидные биржевые инструменты (Murban/Oman) в условиях отсутствия национальных ценовых индикаторов и альтернативных ближневосточных сортов. В результате, уже в июне Dubai Crude рискует окончательно потерять свой эталонный статус в регионе АТР, уступив место Dated Brent и непосредственно американскому бенчмарку.
Столь масштабный структурный сдвиг в ценообразовании на азиатском рынке вполне может обеспечить США устойчивый рост поставок в АТР на фоне стремления стран к диверсификации импорта, почти на треть обеспеченного нефтью из Персидского залива, доля которой, вероятнее всего, по итогам конфликта существенно сократится. При этом другие марки нефти из атлантического бассейна (бразильские, западноафриканские), наряду с российскими Urals и ВСТО, также могли бы претендовать на расширение доли рынка, что, впрочем, упирается в значительные инфраструктурные и санкционные ограничения.
Нефтегазовый сектор (2/5) Раздел 08 | Нефтегазовый сектор Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 37 Не менее важным последствием ближневосточного конфликта мы считаем вытекающее из производственных ограничений ослабление роли ОПЕК+. Так, продолжающаяся блокада Ормузского пролива фактически лишает альянс возможности использовать свободные производственные мощности, сконцентрированные преимущественно в Персидском заливе, в качестве инструмента регулирования нефтяного рынка.
Вкупе с санкционными ограничениями на импорт российской нефти и снижением влияния ближневосточных игроков, альянс фактически утратил контроль над ценообразованием на нефтяном рынке — впервые с 2016 г. Мы исходим из того, что любые действия ОПЕК+ в условиях продолжения конфликта будут иметь крайне ограниченный эффект как на уровень цен, так и на объём предложения нефти на глобальном рынке, что ставит под вопрос состоятельность самой организации и целесообразность будущих встреч её участников.
Логично предположить, что это косвенно повлияло на решение ОАЭ, став удачным моментом для выхода страны из объединения без видимых последствий для конъюнктуры нефтяного рынка. Сдержанная реакция его участников на высвобождение значительной (порядка 20-25%) доли условного навеса предложения, сформированного ОПЕК+, на наш взгляд, лишь косвенно подтверждает этот тезис.
Решающая роль США в санкционной войне и блокаде Ормузского пролива фактически делает Белый дом единственным независимым игроком, определяющим конъюнктуру нефтяного рынка. Тем не менее, Вашингтону вряд ли удастся сдерживать рост цен в условиях устойчивого дефицита предложения и снижения эффективности словесных интервенций.
Так, фокус инвесторов постепенно смещается в сторону фундаментальных параметров нефтяного рынка, на что косвенно указывает сокращение отставания биржевых котировок от стоимости спотовых контрактов.
Несмотря на рекордное снижение стратегических резервов нефти в США (на 9,9 млн баррелей по итогам недели, завершившейся 15 мая), фьючерсы WTI на ближайший месяц прибавили в цене почти 7,5%, демонстрируя устойчивость восходящего тренда вопреки явным попыткам государства обуздать рост нефтяных цен. Мы также отмечаем ограниченный потенциал дальнейшего наращивания давления на цены.
Если с начала конфликта средний темп высвобождения запасов нефти из SPR составлял порядка 535 млн барр./сут, то в последние недели он значительно ускорился, достигнув к середине мая 1,4 млн барр./сут — абсолютного рекорда за всю историю наблюдений. Такими темпами Белый дом рискует лишиться основного инструмента регулирования нефтяного рынка, полностью исчерпав его ресурс. При средних показателях высвобождения запасов стратегические резервы США могут к середине июля достичь своей нижней точки с 1983 г., а при сохранении текущих темпов — приблизиться к минимальному значению уже в начале августа.
Риск истощения SPR может подтолкнуть Вашингтон к поиску рыночной альтернативы высвобождению резервов, роль которой могут сыграть свободные партии санкционной нефти «на воде». По данным Kpler, её объём по итогам апреля оценивался в размере 330 млн барр. Впрочем, большая часть этого объема числилась как «товары в пути».
Тем не менее, возобновление практики выдачи временной лицензии Минфина США на спотовые закупки российской нефти может обеспечить «разморозку» оставшихся 113 млн барр., накопленных в плавучих хранилищах. По данным агентства, в апреле за счёт смягчения санкционного режима российским нефтяным компаниям удалось дополнительно реализовать более 35 млн барр., или порядка 1,2 млн барр./сут условного «навеса», что сопоставимо с майской динамикой поставок американской нефти из SPR.
В результате, дополнительные объёмы реализации российской нефти вполне могут закрыть потребность сырьевого рынка в наращивании поставок из стратегических резервов США в течение следующих двух месяцев, что позволит Вашингтону ослабить давление на цены.
Объёмы морского экспорта нефти из РФ, в свою очередь, могут дополнительно вырасти на 9,3%, до 3,75 млн барр./сут в 2026 г., что также делает Россию опосредованным бенефициаром ближневосточного конфликта. Так, снятие экспортных ограничений уже привело к восстановлению индийского импорта до 1,5 млн барр./сут и значительному — с $30 до $22 за баррель — сокращению транспортных, страховых и финансовых издержек по мере роста спроса на Urals в АТР.
Тем не менее, фундаментальные факторы указывают на то, что пик напряжения на рынке придётся на конец июля — начало августа, когда глобальные запасы нефти приблизятся к своему стрессовому значению. Если отойти от региональной специфики и сфокусироваться на глобальных трендах, совокупные запасы жидких углеводородов в мире (коммерческие и стратегические резервы, остатки «на воде») рискуют достичь предельного значения уже на горизонте 1-2 месяцев. Так, по последним оценкам, средние темпы высвобождения запасов нефти и нефтепродуктов за пределами Персидского залива (порядка 6,2 млн барр./сут с начала ближневосточного конфликта) предполагают их снижение до минимальных значений за последние десять лет (7,5 млрд барр.) к середине июля. Последующее сокращение глобальных резервов грозит достижением их так называемого «операционного минимума» — эмпирического порога, который находится в диапазоне 6,8-7,6 млрд барр.
Предполагается, что при его прохождении нарушаются условия нормальной эксплуатации трубопроводной системы, портовой инфраструктуры и работы НПЗ.
Таким образом, на момент публикации данного отчёта что микро-, что макроконъюнктура нефтяного рынка предполагает значительный рост турбулентности на горизонте 55-90 дней с предполагаемым пиком концентрации рыночных рисков во второй декаде июля.
В своих оценках мы исходим из того, что по истечении этого срока, независимо от политической воли участников рынка, произойдёт стремительное снятие искусственных ограничений, будь то высвобождение объёмов, заблокированных в Персидском заливе, или неконтролируемый рост цен.
Далее, по мере возобновления судоходства в Ормузском проливе, наступит либо планомерная «ребалансировка» рынка, либо закономерная эрозия спроса с последующей рационализацией производственных мощностей.
Нефтегазовый сектор (3/5) Раздел 08 | Нефтегазовый сектор Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 38 Несмотря на значительный прогресс, наметившийся в американо-иранских переговорах, принципиальные разногласия сторон по ряду ключевых вопросов мирного урегулирования оставляют перспективу открытия Ормузского пролива неопределенной.
Поскольку сроки восстановления судоходства в Персидском заливе, по разным оценкам, могут составить от 4-6 недель до нескольких месяцев, окно возможностей для реализации стратегических амбиций США в регионе сужается в условиях роста рыночных рисков на горизонте 3К26. Это интересным образом перекликается с традиционной законодательной паузой в США в августе, в ходе которой сенаторы и парламентарии обеих палат Конгресса занимаются активной предвыборной агитацией. Это будет способствовать консолидации накопленного политического капитала накануне парламентских «каникул», что, в свою очередь, может подтолкнуть Белый дом к завершению военной кампании в Иране.
Косвенно это подтверждается активизацией усилий Вашингтона на дипломатическом треке: так, вероятное подписание сторонами меморандума о взаимопонимании, предполагающего разминирование Ормузского пролива и продолжение консультаций, позволяет рассчитывать на то, что углубления нефтяного кризиса всё-таки удастся избежать.
Тем не менее, мы не исключаем риск обострения конфликта на Ближнем Востоке в случае срыва переговоров по наиболее острым вопросам двусторонней повестки, что, впрочем, представляется нам менее вероятным. Таким образом, аналитический интерес представляют два полярных сценария: 1) заблаговременный выход сторон на подписание мирных соглашений, что, в случае открытия Ормузского пролива до середины июня, гарантирует «мягкую посадку» нефтяного рынка в условиях ускоренного восполнения резервов; 2) резкая эскалация напряжённости и последующее возобновление боевых действий в Персидском заливе, что, в условиях тотального дефицита, может привести к продолжительному ценовому шоку и, как следствие, структурному переделу нефтяного рынка.
Несмотря на значительную неопределенность, сохраняющуюся на горизонте следующих 3 месяцев, уже сейчас можно обозначить общие границы допустимого диапазона оценок на 2026 г. Хотя ещё рано подводить итоги ближневосточного конфликта, его вполне можно считать одним из крупнейших энергетических кризисов в истории. По расчётам OIES, уже к середине мая ёмкость нефтяного рынка (с поправкой на эффект отложенного спроса) снизилась на 1,3 млн барр./сут, что значительно больше последствий Иранского кризиса 1951-1954 гг. (940 тыс.
б/с), Исламской революции 1978-1979 гг.
(640 тыс.
барр./сут) и войны в Персидском заливе в 1991 г. (420 тыс.
б/с), и это только за три месяца блокады Ормузского пролива.
Масштаб данного кризиса косвенно подтверждают предварительные оценки ущерба, уже нанесенного производственным мощностям региона. По данным RystadEnergy, этот ущерб может составить $34-58 млрд.
При этом ключевой интригой остаётся прогноз выпадающих объёмов добычи нефти в регионе, упирающийся в продолжительность блокады Ормузского пролива. Так, рыночные оценки предполагают диапазон 1,2-2,6 млн барр./сут производственных мощностей, утраченных на горизонте до 2030 г. Не меньшие опасения вызывают и ожидаемые темпы наращивания производства нефти в регионе: в частности, МЭА прогнозирует восстановление производственных мощностей в заливе на 70% на горизонте трех месяцев и лишь на 88% к концу года. OIES, напротив, допускает возвращение более 95% мощности и значительное восстановление торговых потоков уже в сентябре 2026 г. В результате, оценка выпадающих объёмов на горизонте 9-12 месяцев, наряду с перспективами эскалации напряженности и вытекающего из неё роста волатильности «накоротке», становятся ключевыми факторами, определяющими среднесрочный прогноз цен на нефть.
Неоднозначными остаются и перспективы посткризисной адаптации, характеризуемой глубокой фрагментацией рынка, инфраструктурными и торговыми ограничениями, что предполагает его структурный передел, оставляя значительное поле для маневра при построении прогнозов на 2027 г.
Несмотря на значительный «разбег» краткосрочных прогнозов, наибóльшая неопределенность наблюдается в ожиданиях рынка на 2027 г. Так, в марте МЭА отозвало свои прогнозы, отложив их публикацию на 2П26.
Если в текущем году агентство ждёт значительное снижение спроса (420 тыс. барр./сут), оценивая потенциал его дальнейшей эрозии, то Минэнерго США прогнозирует умеренный дефицит (2,6 млн барр./сут) и последующий профицит (3,9 млн барр./сут) предложения в 2026-2027 гг., исключая долгосрочные последствия кризиса для нефтяного рынка. Тем не менее, ожидания замедления и даже снижения спроса меркнут на фоне перспектив дальнейшего сокращения ёмкости рынка, если ущерб резервуарам и производственным мощностям в Персидском заливе окажется необратимым.
На масштабы проблемы косвенно указывает волатильность котировок Brent на дальнем конце форвардной кривой.
Так, разброс в стоимости 5-летнего контракта за первые несколько недель мая составил почти $3,5/барр., что является рекордным показателем, сопоставимым только с потрясениями 2020 г.
и 2022 г.
По нашим оценкам, столь существенные отклонения во фьючерсных контрактах отражают вплоть до 1,6 млн б/с дисбаланса спроса и предложения «накоротке», что в целом сопоставимо с разницей в оценках выпадающих мощностей (1,4 млн барр./сут).
Из этого можно сделать вывод, что долгосрочные последствия ближневосточного конфликта удастся оценить только тогда, когда дальний конец форвардной кривой окончательно стабилизируется, отразив утраченные производственные мощности и масштабы эрозии мирового спроса на нефть.
Нефтегазовый сектор (4/5) Раздел 08 | Нефтегазовый сектор Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 39 Поскольку доступные прогнозы на 2026-2027 гг. не позволяют сформировать базовое представление о динамике нефтяного рынка, в целях построения долгосрочного прогноза нефтяных цен на 2036-2030 гг. мы прибегнем к сценарному анализу, рассмотрев два взаимоисключающих сценария, описанные нами выше.
Так, в оптимистичном сценарии мы исходим из того, что сторонам удастся достичь временного перемирия и начать разминирование Ормузского пролива до середины июня. В таком случае, если продолжение переговоров не приведёт к эскалации напряженности на горизонте следующих 2 месяцев, можно рассчитывать на то, что объём выпадающих производственных мощностей не превысит 1,5 млн б/с по итогам 1П26.
В результате при сопоставимых объёмах восполнения запасов стран-членов ОЭСР (~400 млн баррелей) и нормальной динамике спроса, отвечающей предыдущим прогнозам (1,0%-1,2% в 2026-2027 гг.), мы не ждём, что цены на нефть марки Brent опустятся существенно ниже $90 за баррель до сентября 2026 г.
в случае частичного (95%) восстановления добычи нефти в Персидском заливе.
Тем не менее, в условиях спорадических закупок нефти в стратегические и коммерческие резервы в 2П26 стоимость Brent по итогам года может в среднем составить около $93.6/барр. Тем не менее, уже в 2027 г.
по мере нормализации торговых потоков и восстановления рыночных запасов средняя стоимость Brent может составить уже $86/барр. При этом мы исходим из того, что в долгосрочной перспективе рынок сможет найти новый эквилибром, сбалансировавшись на уровне $80/барр. на горизонте 2030 г.
При этом в нашем пессимистичном сценарии мы рассматриваем срыв ирано-американского урегулирования в качестве отправной точки нового витка эскалации и последующего возобновления боевых действий на Ближнем Востоке. В таком случае накопленный дефицит предложения вкупе со «стрессовым» значением глобальных нефтяных запасов могут спровоцировать асимметричный рост нефтяных котировок, которые, по нашим оценкам, превысят отметку $145/барр уже в июле 2026 г. В таком сценарии последующий ценовой шок приведет к значительному разрушению спроса (2,6 млн б/с), что, в свою очередь, будет способствовать ребалансировке рынка и последующей рационализации производственных мощностей – процесс, который может затянуться до конца 3К26. В таком сценарии мы не ждём, что добыча нефти в Персидском заливе восстановится свыше 88% изначальной мощности, а котировки Brent - опустятся ниже $80/барр. до конца текущего года. При этом мы отмечаем значительное сокращение равновесной стоимости Brent на дальнем конце кривой: если её средняя стоимость по итогу 2026 г. останется на уровне $92/барр., что сопоставимо с оптимистичным сценарием, то уже в 2027 г.
она провалится до $77/барр. При этом в долгосрочной перспективе рынок опять вернется к парадигме профицита предложения и снижения цен до $65/барр., что во многом объясняется значительным снижением емкости нефтяного рынка на горизонте 2030 г.
Нефтегазовый сектор (5/5) Раздел 08 | Нефтегазовый сектор Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 40 $60 $70 $80 $90 $100 $110 $120 $130 $140 янв.24 июн.24 окт.24 фев.25 июн.25 окт.25 фев.26 июн.26 окт.26 мар.27 июл.27 ноя.27 мар.28 июл.28 ноя.28 Среднее значение, $/барр. (базовый сценарий) Североморская датированная, $/барр. (оптимистичный сценарий) Североморская датированная, $/барр. (пессимистичный сценарий) Прогноз стоимости нефти марки Brent, $ за баррель (2024-2028 гг.) Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Динамика TATN / TATNP против IMOEX, % IMOEX TATNP Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ TATN Тикер TATN RX TATNP RX Рейтинг Выше рынка Выше рынка Цена закрытия 603,9 564,9 Целевая цена 718,7 679,1 Потенциал 19,0% 20,2% Рекомендация и целевая цена Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Цена закрытия на 25 мая 2026 г.
Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 41 Раздел 08 | Нефтегазовый сектор В фокусе: Роснефть, Лукойл и Татнефть Динамика LKOH и ROSN против IMOEX, % IMOEX ROSN Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ LKOH Тикер LKOH RX ROSN RX Рейтинг Выше рынка Выше рынка Цена закрытия 5 035 387,2 Целевая цена 6 515 517,0 Потенциал 29,4% 33,5% Рекомендация и целевая цена Источниик: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Цена закрытия на 25 мая 2026 г.
В условиях, когда на дальнем конце кривой прогнозные цены расходятся более, чем на $10/барр., DCF-оценка компаний нефтегазового сектора теряет практический смысл, однако остаётся полезным упражнением, позволяющим оценить их справедливую стоимость на базе Mark-to-market (MTM).
Оценка сектора по мультипликаторам, более чем на 25% уступающая средним показателям с 2022 г., на наш взгляд также нерепрезентативна – она отражает не столько привлекательность нефтегазовых историй, сколько пессимизм инвесторов и слабость российского рынка акций, торгующегося у исторических минимумов.
Несмотря на неблагоприятный рыночный контекст, мы считаем, что нефтяная отрасль по-прежнему остаётся крайне недооцененной: Наша MTM-модель предполагает рост EBITDA в секторе в среднем почти на ХХ% по итогам года (рентабельность 29-33%), в то время как справедливая оценка акций «по споту» (Urals $81,5 | $:RUB 71,2) предполагает потенциал роста акционерной стоимости вплоть до 40%. При этом рыночная оценка российского нефтяной отрасли заметно отстаёт от ведущих мировых нефтегазовых индексов: с начала года S&P Global Oil Index вырос практически на четверть, в то время как индекс RTSOG прибавил всего 2,1% вопреки 10%-ному укреплению рубля и более привлекательной доходности по СДП (16-23% MTM) акций российского сегмента рынка.
Мы видим необходимость возобновить стратегическое позиционирование в акциях российских нефтяных компаний в преддверии 2П26: Роснефть (ROSN) представляется нам неоспоримым фаворитом в секторе, способным наиболее эффективно конвертировать рост отпускных цен на российскую нефть и ослабление рубля в рекордную операционную рентабельность (EBITDA маржа до 33,4% МТМ) и генерацию СДП (доходность до 23% МТМ). Вкупе с обновленными перспективами ввода новых мощностей (в т.ч. проекта «Восток Ойл»), открывающимися по мере ослабления ОПЕК+, Роснефть рискует остаться чуть ли не единственной историей роста, предлагая инвесторам наибольший спекулятивный потенциал.
Лукойл (LKOH), напротив, может выступить в роли защитного актива за счёт низкой чувствительности EBITDA к изменению макропараметров и значительного отставания в ценах на топливном рынке. Так, отложенный эффект коррекции цен на нефть на крек-спреды транслируется в опережающие доходы перерабатывающего сегмента группы. При этом продолжающиеся переговоры о реализации хвостовых активов группы за рубежом можно рассматривать как колл-опцион после их списания по итогам 2025 г., что позволяет рассчитывать на переоценку акций LKOH в случае их продажи в 2026-2027 гг.
В этом контексте особый интерес представляют акции Татнефти (TATN / TATNP): среди других бумаг с более высокой, но спекулятивной доходностью, компания выделяется сбалансированным портфелем активов с устойчивой бизнес-моделью, ориентированной на создание акционерной стоимости внутри страны.
Регулярные дивидендные отчисления группы обеспечены стабильной генерацией СДП, потенциальный рост которого (вплоть до 3.8х МТМ) позволит менеджменту вернуться к практике их выплат на базе 75% чистой прибыли по итогам года.
В результате доходность дивидендов группы может превысить 21% при комфортном уровне их покрытия (125% МТМ), что делает Татнефть одной из наиболее привлекательных историй в секторе в 2026 г.
-30% -20% -10% 0% 10% 20% май.25 июн.25 июл.25 авг.25 сен.25 окт.25 ноя.25 дек.25 янв.26 фев.26 мар.26 апр.26 май.26 -30% -20% -10% 0% 10% май.25 июн.25 июл.25 авг.25 сен.25 окт.25 ноя.25 дек.25 янв.26 фев.26 мар.26 апр.26 май.26 В фокусе: Роснефть, Лукойл и Татнефть Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 42 Раздел 08 | Нефтегазовый сектор Чувствительность MTM TP* к цене на нефть и рублю Чувствительность MTM TP* к цене на нефть и рублю TATN (DCF) 55 руб./$ 60 руб./$ 65 руб./$ 70 руб./$ 75 руб./$ 80 руб./$ 85 руб./$ $80/bbl 367 455 545 634 723 813 890 $85/bbl 398 490 582 674 766 858 938 $90/bbl 430 525 619 714 809 893 981 $95/bbl 462 559 656 754 851 937 1,028 $100/bbl 493 593 694 794 894 982 1,075 $105/bbl 525 628 731 834 925 1,022 1,123 $110/bbl 557 663 768 874 968 1,067 1,171 $115/bbl 589 697 806 915 1,005 1,112 1,218 $120/bbl 621 732 843 943 1,047 1,156 1,266 LKOH (DCF) 55 руб./$ 60 руб./$ 65 руб./$ 70 руб./$ 75 руб./$ 80 руб./$ 85 руб./$ $80/bbl 4,390 5,032 5,682 6,336 6,993 7,653 8,315 $85/bbl 4,729 5,410 6,096 6,785 7,478 8,174 8,871 $90/bbl 5,071 5,788 6,509 7,234 7,962 8,693 9,427 $95/bbl 5,418 6,171 6,928 7,688 8,452 9,219 9,989 $100/bbl 5,763 6,551 7,344 8,141 8,940 9,743 10,548 $105/bbl 6,105 6,928 7,757 8,588 9,424 10,262 11,102 $110/bbl 6,451 7,310 8,174 9,042 9,912 10,786 11,526 $115/bbl 6,798 7,693 8,593 9,496 10,403 11,313 11,962 $120/bbl 7,144 8,075 9,010 9,950 10,892 11,702 12,178 Чувствительность MTM TP* к цене на нефть и рублю Чувствительность MTM TP* к цене на нефть и рублю Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ * - Target Price (целевая цена) TATNP (DDM) 55 руб./$ 60 руб./$ 65 руб./$ 70 руб./$ 75 руб./$ 80 руб./$ 85 руб./$ $80/bbl 344 427 514 600 685 770 842 $85/bbl 373 459 549 638 725 813 887 $90/bbl 402 492 585 675 765 843 926 $95/bbl 430 525 620 712 805 885 970 $100/bbl 460 558 655 750 846 927 1,015 $105/bbl 490 591 690 787 873 963 1,059 $110/bbl 521 624 725 825 913 1,005 1,104 $115/bbl 551 657 760 863 946 1,047 1,148 $120/bbl 581 689 795 888 986 1,089 1,192 ROSN (DCF) 55 руб./$ 60 руб./$ 65 руб./$ 70 руб./$ 75 руб./$ 80 руб./$ 85 руб./$ $80/bbl 229 327 426 524 624 723 817 $85/bbl 274 376 479 582 686 790 888 $90/bbl 318 425 532 640 748 850 956 $95/bbl 363 474 586 698 810 917 1,026 $100/bbl 408 523 639 756 872 983 1,097 $105/bbl 452 572 693 813 929 1,047 1,167 $110/bbl 497 622 746 871 991 1,113 1,226 $115/bbl 542 671 800 930 1,051 1,180 1,287 $120/bbl 587 720 854 982 1,113 1,235 1,328 Металлы и горная добыча Раздел 09 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Золото: после ралли в начале 2026 года драгметалл оказался под давлением на фоне ближневосточного конфликта Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 44 Раздел 09 | Металлы и горная добыча С начала года золото достигало отметки вблизи $5 400 за унцию. Затем, после начала американо-израильской войны с Ираном, оно перманентно находится под давлением.
Закрытие Ормузского пролива вызвало рост цен на нефть, нагнетая инфляционные риски, которые предполагают повышение ставок ФРС США.
На сегодняшний день золото торгуется в пределах $4 400 – 4 500 за унцию.
На текущей неделе цены опустились до двухмесячного минимума на фоне продолжающейся эскалации, которая разгоняет инфляцию. Как следствие, мы ожидаем ужесточения денежно-кредитной политики, ввиду неопределенности перспектив урегулирования конфликта. Был некоторый оптимизм, но он иссяк, поскольку противостояние затягивается. Более того, на сегодняшний день мы видим возможность повышения ключевой ставки Федрезерва США к концу года на 25 б. п., до 4%. Кроме того, на рынок золота давят укрепление доллара (99 пунктов по индексу DXY) и рост доходности казначейских облигаций.
Мировые центробанки остаются нетто-покупателями золота. Они опасаются неустойчивости и дальнейшего наращивания госдолга США.
Всплеск спроса на физическое золото, особенно в Азии, свидетельствует о том, что золото по-прежнему востребовано среди инвесторов как инструмент хеджирования инфляционных рисков.
В частности, активно наращивает закупку золота Китай, который пользуется снижением цен на этот драгметалл в апреле-мае.
Таким образом, можно сделать вывод, что недавняя консолидация цен не ограничила спрос на физическое золото.
Между тем россияне в 1К26 купили максимальный объем золотых слитков и монет с 2014 года.
Глобальные золотые ETF растут седьмой квартал подряд.
Значительный отток капитала в марте во многом компенсировал приток в январе и феврале. На региональном уровне Азия была единственным регионом, который обеспечивал стабильный ежемесячный прирост в 1К26. Среди азиатских стран лидирует Китай, где повышению спроса на золото поспособствовали падение местных фондовых рынков и ослабление национальной валюты.
Неоднозначная экономическая ситуация в США благоприятна для цен на золото. Рост денежной массы и госдолга США в некоторой степени подрывает покупательскую способность доллара.
Кроме того, предпосылки для роста цен на золото создает высокая инфляция.
Несмотря на весь новостной негатив, отметим, что ключевые международные финансовые институты и мы продолжаем позитивно оценивать перспективы роста цен на золото как минимум на горизонте до конца 2026 года.
Цена к концу 2026 г.
$5 500/унция Наш прогноз цен на золото Средняя цена за 2026 г.
$5 000/унция И все же, несмотря на всю геополитическую и макроэкономическую неопределенность в текущих условиях, фундаментальные параметры рынка золота остаются на удивление устойчивыми, а катализаторы роста цен на этот драгметалл в долгосрочной перспективе сохраняют актуальность.
Прогноз цен на золото мировыми финансовыми институтами на 2026 г.
Наименование Цена золота, $/унция UBS Group 5 500 (на конец года) Bank of America 5 093 Goldman Sachs 5 400 (на конец года) Deutsche Bank 5 318 Morgan Stanley 4 916 Консенсус Bloomberg 4 850 Источники: международные базы данных, Аналитика Альфа-КИБ Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия П26 2 45 Раздел 09 | Металлы и горная добыча Активы инвесторов в золоте составляют около 3% от мирового капитала Источники: международные базы данных, WGC, S&P Global, Аналитика Альфа-КИБ Старая и новая структура инвестиционного портфеля Акции 60% Облигации 40% Старая структура Акции 45% Облигации 15% Инвестиционное золото 10% Золото как защитный актив 15% Сырьевые товары 10% Крипто-активы 5% Новая структура 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 0 50 100 150 200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Золото Альтернативные инвестиции Облигации Акции Доля золота от мирового капитала Динамика госдолга США, $ трлн 0 10 20 30 40 50 60 70 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024 2028 2032 2036 $39 трлн на 2025 г.
$64 трлн на 2036П Динамика цен на золото и казначейских 10-летних облигаций за последний год 3000 3500 4000 4500 5000 5500 3,9 4 4,1 4,2 4,3 4,4 4,5 4,6 май.25 июн.25 июл.25 авг.25 сен.25 окт.25 ноя.25 дек.25 янв.26 фев.26 мар.26 апр.26 май.26 Казначейские облигации Цена золота, $/унция (правая шкала) Новые месторождения золота по всему миру объемом более 2 млн унций не открывались уже два года, млн унций 10 12 23 19 18 28 24 22 17 13 6 9 7 13 10 16 22 14 1111 9 9 3 7 3 3 3 3 1 1 3 2 1 00 0 5 10 15 20 25 30 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 Динамика TCC Полюса, $/унция 424 389 364 348 365 362 405 519 362 383 739 0 100 200 300 400 500 600 700 800 +74% г/г Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 46 Раздел 09 | Металлы и горная добыча Доля доллара США в мировых резервах стремительно снижается, % Источники: международные базы данных, IMF, WGC, Аналитика Альфа-КИБ 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 43% 25% Доля доллара США в мировых резервах Доля золота в мировых резервах Золото постепенно замещает доллар США Спрос на золото со стороны мировых ЦБ растёт, тонн 141 64 61 116 210 91 34 82 159 457 382 290 176 367 217 310 211 194 365 244 190 230 210 244 -100 0 100 200 300 400 500 1К2020 3К2020 1К2021 3К2021 1К2022 3К2022 1К2023 3К2023 1К2024 3К2024 1К2025 3К2025 1К2026 ЦБ 5-летнее среднее значение Ежемесячные притоки/оттоки в золотые ETF, тонн -100 -50 0 50 100 150 200 апр.24 май.24 июн.24 июл.24 авг.24 сен.24 окт.24 ноя.24 дек.24 янв.25 фев.25 мар.25 апр.25 май.25 июн.25 июл.25 авг.25 сен.25 окт.25 ноя.25 дек.25 янв.26 фев.26 мар.26 апр.26 Полюс: ставка на долгосрочный производственный рост и цены на золото Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 47 Раздел 09 | Металлы и горная добыча Полюс остается одной из крупнейших золотодобывающих компаний мира, сохраняя лидирующие позиции благодаря высокой операционной эффективности и благоприятной конъюнктуре рынка золота. Компания демонстрирует сильные финансовые результаты, а текущий этап развития связан с реализацией масштабной инвестиционной программы, которая должна существенно увеличить объемы добычи до 2030 г.
Ключевым драйвером роста выступает освоение месторождения Сухой Лог — одного из крупнейших неразработанных золоторудных активов в мире. Его запасы оцениваются примерно в 43,5 млн унций золота.
Реализация проекта позволит компании значительно нарастить производственные мощности.
Первая очередь перерабатывающих мощностей планируется к запуску в 2028 году, а к 2030 году предприятие должно выйти на проектную мощность (2,3-2,8 млн унций).
Дополнительный вклад в рост добычи внесут проекты Чульбаткан (0,7 млн унций) и Чертова Корыта (0,3-0,4 млн унций).
По оценкам компании, совокупная реализация этих проектов способна увеличить добычу золота более чем в два раза — примерно с текущих 2,5 млн до более 6 млн унций в год к 2030 году. Такой рост делает инвестиционный кейс компании во многом уникальным среди российских эмитентов сырьевого сектора.
Финансовое положение компании остается устойчивым. Высокие цены на золото поддерживают выручку и рентабельность бизнеса, а возможное ослабление рубля дополнительно повышает рублевые доходы экспортера. В результате акции компании могут служить не только инструментом участия в росте золотого рынка, но и частичной защитой от валютных рисков.
Базовый сценарий предполагает дальнейший рост стоимости бизнеса по мере реализации инвестиционных проектов и увеличения объемов производства.
При сохранении благоприятной конъюнктуры рынка золота потенциал переоценки акций выглядит значительным. Наиболее позитивный эффект возможен при одновременном росте цен на золото и ослаблении курса рубля.
Дополнительным преимуществом проекта Сухой Лог являются налоговые льготы.
Для месторождения предусмотрены пониженные ставки налогообложения (пониженный НДДПИ), включая льготный режим по налогу на прибыль до 2038 года (0% до 2033 г.; 10% в период 2034-38 гг.), что должно положительно сказаться на экономической эффективности разработки.
Таким образом, инвестиционная привлекательность Полюса основана на сочетании трех факторов: устойчивых текущих финансовых показателей, благоприятной рыночной конъюнктуры на рынке золота и масштабной программы роста добычи.
Если заявленные проекты будут реализованы в срок, компания сможет существенно увеличить свою стоимость и укрепить позиции одного из мировых лидеров золотодобывающей отрасли.
Мы подтверждаем нашу рекомендацию по акциям Полюса с целевой ценой на 12 месяцев на уровне 3 205 руб.
Потенциал увеличения производственных мощностей, млн унций Источники: данные компании, Аналитика Альфа-КИБ Рекомендация и целевая цена Тикер PLZL RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия 2 106 Целевая цена 3 205 Потенциал 52% Динамика котировок PLZL и IMOEX, % Динамика ключевых финансовых показателей $ млрд 2025 2026П 2027П Выручка 8,7 12,8 13,4 EBITDA 6,3 9,2 9,8 Рентабельность по EBITDA,% 73% 72% 73% Чистая прибыль 3,3 4,2 4,3 Рентабельность по чистой прибыли,% 38% 33% 32% Общие денежные затраты (TCC), $/унция 739 989 1 017 Капитальные затраты 2,2 2,6 2,5 Чистый долг/EBITDA 1,1х 1,0х 0,9х Дивиденды выплаченные 2,7 2,8 2,9 Объявленный дивиденд на акцию, $ 1,96 2,03 2,16 Объявленный дивиденд на акцию, руб.
163,65 168,0 194,4 Дивидендная доходность, % 8% 8% 9% 2,5 2,5 2,8 0,7 0,4 0 1 2 3 4 5 6 7 2025 2030П Текущие мощности Сухой Лог Чульбаткан Чертово Корыто -20% 0% 20% 40% 60% 80% май.25 июн.25 июл.25 авг.25 сен.25 окт.25 ноя.25 дек.25 янв.26 фев.26 мар.26 апр.26 май.26 PLZL IMOEX Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ + 160% г/г Цена закрытия на 21 мая 2026 г.
Источники: Cbonds,, Аналитика Альфа-КИБ Источники: данные компании, Аналитика Альфа-КИБ Базовые и драгоценные металлы Цены нашли поддержку на исторически высоких уровнях Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 1П26 48 Раздел 09 | Металлы и горная добыча Конъюнктура рынков базовых и драгоценных металлов складывается в пользу диверсифицированных производителей. Акции Glencore торгуются на 114% выше г/г в долларовом эквиваленте, прирост котировок Barrick составил 119%. Конфликт на Ближнем Востоке сбавил темпы ралли, сместив интерес инвесторов в пользу черного золота, однако, даже после просадки в марте 2026 г., акции производителей возобновили рост на ожиданиях сильных финансовых результатов и дивидендов. Для российских экспортеров крепкий рубль и действующие санкционные ограничения выступают основными антагонистами, которые ограничивают эффект роста цен на финансовые результаты.
На текущий момент очевидно, что цены на базовые и драгоценные металлы нашли поддержку выше наших ожиданий по 2026 г., что не исключает рисков коррекции на краткосрочном горизонте.
Источники: международные базы данных на 21 мая 2026 г., аналитика Альфа-КИБ, * к 21.05.2025 Динамика цен СПОТ % с начала года %г/г* Никель $/т 18 673 13% 22% Алюминий $/т 3 638 21% 47% Медь $/т 13 522 9% 42% Платина $/унц 1 969 -4% 82% Палладий $/унц 1 383 -15% 37% Золото $/унц 4 536 5% 38% Серебро $/унц 77 9% 128% Деглобализация рынков и высокий уровень геополитической напряженности приводит к конкуренции за сырье Производственная инфляция и рост логистических издержек формируют новые уровни поддержки с точки зрения себестоимости Рост производных финансовых инструментов создает дополнительный инвестиционный спрос -15% 45% 105% 165% 225% май.25 июн.25 июл.25 авг.25 сен.25 окт.25 ноя.25 дек.25 янв.26 фев.26 мар.26 апр.26 май.26 GLEN LN AAL LN VALE B US RIO LN FCX US BHP AU IMP SJ Источники: международные базы данных, аналитика Альфа-КИБ Динамика акций мировых производителей цветных и драгоценных металлов с мая 2025 (USD) Динамика акций мировых производителей цветных и драгоценных металлов с начала 2026 (USD) Аккумулированные биржевые запасы и запасы в ETF выступают навесом для цен, который может материализовать риск коррекции на краткосрочном горизонте Наблюдается дивергенция физического и фьючерсного рынков. В то время как на рынке фьючерсов спекулируют ожиданиями, физический рынок отражает проблемы реальной экономики. Наблюдаемый рост цен может ограничивать рост спроса.
-25% -5% 15% 35% 55% дек.25 янв.26 мар.26 апр.26 май.26 GLEN LN AAL LN VALE B US RIO LN FCX US BHP AU IMP SJ В фокусе: Норникель Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 1П26 49 Раздел 09 | Металлы и горная добыча В ретроспективе одного года акции GMKN продемонстрировали рост на 22%, против общей просадки по Индексу Мосбиржи.
Сохраняем позитивный взгляд на бумагу с целевой ценой на уровне 190 руб.
на горизонте 12М.
С даты публикации последнего обзора по компании (6 марта) акции снизились в цене в рамках медвежьего тренда на российском рынке акций. С тех пор прогноз по курсу рубля сместился в сторону более крепкого, а у металлов появилась перспектива оставаться на исторически высоких уровнях на более длительном горизонте. На наш взгляд, долгосрочные факторы роста котировок акций Норникеля сохраняются (включая увеличение производства до 2030 г., рост спроса на цветные металлы, а также ослабление рубля), а краткосрочные риски (возможный рост фискальной нагрузки, вторичный эффект санкций) уже в цене. Наш базовый прогноз предполагает улучшение финансовых метрик Норникеля по итогам года.
В сценарии укрепления рубля до среднего уровня в 82,6 за доллар США по 2026 году рост EBITDA может составить 48%, что интерпретируется в доходность по СДП на уровне 13%.
Крепкий рубль на краткосрочном горизонте выступает ключевым негативным драйвером.
На спотовых значениях по рублю и металлам мультипликатор EV/EBITDA 2027П и 2028П находится на отметках 4,9х и 4,6х соответственно. Наш базовый сценарий предполагает 4х по EV/EBITDA 2027П и 3,7х по 2028П.
Возврат дивидендной составляющей инвестиционного кейса Норникеля, на наш взгляд, будет зависеть как от валютного фактора, так и от реализации сценария с windfall tax.
Тикер GMKN RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия* 129 Целевая цена 190 Потенциал 47% Рекомендация и целевая цена Источник: Мосбиржа, аналитика Альфа-КИБ *Цена закрытия на 21 мая 2025 г.
$ млн 2025 2026П 2027П Выручка 13 763 17 829 17 586 EBITDA 5 668 8 394 8 552 Ч. прибыль 2 470 3 861 4 058 Чистый долг 9 138 7 613 6 846 EV/EBITDA 5,5 4,2 4,0 ЧД/EBITDA 1,6 0,9 0,8 Див. дох-ть 0% 4% 11% Динамика ключевых финансовых показателей Прогноз мультипликатора EV/EBITDA 5,6 5,3 5,8 4,2 4,0 3,7 5,5 4,9 5,1 5,0 4,9 4,9 4,6 2022 2023 2024 2025 2026П 2027П 2028П EV/EBITDA (базовый сценарий) EV/EBITDA (на спот ₽) EV/EBITDA (спот ₽ и металлы) Источник: данные компании, аналитика Альфа-КИБ Динамика цены акций GMKN, руб. Позитивная динамика корзины металлов еще не в цене; апсайд на ослаблении рубля сохраняется Динамика цены акций GMKN ($) и выручки на споте на базе индекса с начала года Источник: Investing, аналитика Альфа-КИБ 80 85 90 95 100 105 110 115 120 дек.25 янв.26 фев.26 мар.26 мар.26 апр.26 май.26 GMKN Выручка на споте 31.12.2025 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% дек 25 янв 26 фев 26 мар 26 мар 26 апр 26 май 26 GMKN IMOEX2 Источник: данные компании, аналитика Альфа-КИБ РУСАЛ Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 1П26 50 Раздел 09 | Металлы и горная добыча Акции компании в лидерах роста этого года, однако потенциал дальнейшего апсайда ограничивается крепким курсом рубля.
Это выступает негативным драйвером как с точки зрения экспортной выручки (74% совокупной выручки по 2025 г.), так и с точки зрения переоценки валютного долга, как в составе кредитного портфеля (79%), так и в виде облигационных займов 71%). С учетом значительного долга, мультипликатор EV/EBITDA 2026П на спотовых значениях по алюминию и рублю выглядит на уровне 4,6х, скромнее на фоне зарубежных компаний-аналогов, торгующихся по 5,6х.
Извлечь выгоду из роста цен на алюминий РУСАЛу может помешать рост логистических издержек в связи с конфликтом на Ближнем Востоке. Бизнес-модель компании уязвима с точки зрения географии: только 38% поставок глинозема приходится на Россию, тогда как 69% общих объемов бокситов также поставляется извне. В этом контексте угроза нарушения поставок с глиноземного завода в Ирландии в связи с санкциями ЕС звучит как риск, еще не заложенный в котировки.
Также для компании может стать чувствительным решение ФАС по ценообразованию на алюминий в России. Сценарий введения потолка цен или привязки к более низкому китайскому бенчмарку создает предпосылки к снижению выручки на отечественном рынке, доля которого по итогам 2025 года составила 26%.
Сохраняем консервативный взгляд по акциям РУСАЛа.
Наша целевая цена на горизонте 12М выглядит на уровне 45 руб. за акцию при ожиданиях средней цены алюминия на уровне $3 200 за тонну по 2026 г. и $3 000 за тонну в 2027 г.
Тикер RUAL RX Рейтинг ПО РЫНКУ Цена закрытия* 35 Целевая цена, нов.
45 Потенциал 29% Рекомендация и целевая цена Источник: Мосбиржа, аналитика Альфа-КИБ Цена закрытия на 21 мая 2025 г.
$ млн 2025 2026П 2027П Выручка 14 812 16 337 15 872 EBITDA (+див.) 1 172 2 866 3 413 Ч. прибыль -455 1 150 1 356 Чистый долг 8 054 7 445 5 819 EV/EBITDA 12,1 5,2 3,9 ЧД/EBITDA 7,6 3,0 2,1 Див. дох-ть 0% 0% 0% Динамика ключевых финансовых показателей Прогноз мультипликатора EV/EBITDA Источники: данные компании, Аналитика Альфа-КИБ Динамика цены акций RUAL, руб. Рост цены алюминия уже в котировках; рынку нужно увидеть снижение долговой нагрузки Динамика цены акций RUAL ($) и цены алюминия на индексной основе 80 90 100 110 120 130 140 150 дек 25 янв 26 фев 26 мар 26 апр 26 RUAL Алюминий 7,0 15,3 6,5 5,2 3,9 3,3 12,1 10,9 10,4 13,5 12,1 4,6 3,1 2,6 2022 2023 2024 2025 2026П 2027П 2028П EV/EBITDA (базовый сценарий) EV/EBITDA (на спот ₽) EV/EBITDA (спот ₽ и алюминий) Источники: Investing, Аналитика Альфа-КИБ Источники: данные компании, Аналитика Альфа-КИБ -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% дек 25 янв 26 фев 26 мар 26 апр 26 RUAL IMOEX2 Базовые металлы: сравнительные мультипликаторы Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия П26 2 51 Раздел 09 | Металлы и горная добыча Источник: международные базы данных, Investing.com, Аналитика Альфа-КИБ Цена,$ Рын. кап-я, $ млн EV/Выручка EV/EBITDA P/E 2025 2026П 2027П 2025 2026П 2027П 2025 2026П 2027П Россия Норникель 1,8 27 649 2,3x 2,0x 2,0x 5,5x 4,2x 4,0x 9,0x 7,2x 6,8x Зарубежные BHP Billton 41,9 212 883 2,8x 3,9x 4,0x 5,5x 7,0x 7,2x 12,8x 16,5x 16,6x Rio Tinto 104,2 178 895 1,6x 3,0x 2,9x 3,8x 6,7x 6,6x 7,4x 13,2x 13,2x Glencore Xtrata Plc.
7,7 90 655 0,4x 0,4x 0,4x 6,5x 6,1x 6,1x 21,6x 14,0x 14,4x Vale 16,3 69 785 1,5x 2,0x 2,0x 3,6x 4,9x 4,9x 5,0x 7,9x 8,3x Anglo American 51,0 60 090 2,4x 3,2x 2,8x 7,4x 8,7x 7,0x 52,5x 31,1x 21,6x Freeport McMoran 61,3 88 130 2,5x 3,3x 2,7x 6,8x 8,0x 5,6x 26,4x 23,1x 16,1x Southern Peru Copper 175,6 146 533 6,6x 9,2x 9,6x 11,2x 14,4x 15,3x 20,0x 24,9x 27,0x Teck Resources 61,6 30 100 2,5x 2,8x 2,7x 6,4x 6,1x 5,8x 21,6x 17,4x 18,8x Antofagasta 52,0 51 238 3,6x 5,5x 5,2x 5,9x 8,7x 8,1x 21,7x 30,0x 29,5x Alcoa 65,8 17 361 0,8x 1,2x 1,1x 5,0x 5,4x 5,2x 8,7x 9,3x 9,5x FMG 15,5 47 669 2,4x 2,9x 3,1x 4,8x 5,6x 6,6x 10,5x 12,6x 16,6x Boliden 56,1 15 943 1,2x 1,4x 1,3x 5,3x 6,3x 5,3x 11,0x 12,8x 10,6x KGHM 87,9 17 580 1,0x 1,4x 1,4x 3,5x 4,1x 4,2x 10,5x 8,0x 8,5x Jiangxi copper 4,5 19 502 0,1x 0,3x 0,3x 4,0x 8,6x 8,1x 2,9x 11,0x 10,8x IGO 6,5 4 896 6,7x 15,0x 46,9x -24,2x 13,7x -47,2x 11,6x Средневзвешенное 2,8x 3,8x 4,0x 6,2x 8,0x 7,7x 17,2x 17,9x 17,2x Цена,$ Рын. кап-я, $ млн EV/Выручка EV/EBITDA P/E 2025 2026П 2027П 2025 2026П 2027П 2025 2026П 2027П Россия РУСАЛ 0,5 7 521 1,0x 0,9x 0,8x 13,4x 5,2x 3,9x -6,5x 5,5x Зарубежные Alcoa Corp 65,8 17 361 0,8x 1,2x 1,1x 5,0x 5,4x 5,2x 8,7x 9,3x 9,5x China Hongqiao Group 3,9 38 702 1,2x 1,5x 0,5x 4,1x 4,4x 1,4x 7,1x 7,8x 7,6x Kaiser Aluminum Corp 167,7 2 740 0,7x 0,8x 0,5x 7,6x 9,1x 5,1x 12,8x 15,9x 15,1x Century Aluminum Company 59,4 5 881 1,0x 1,5x 0,0x 5,8x 4,1x -10,2x -3,9x South32 Ltd 3,0 13 240 1,2x 1,9x 1,5x 4,7x 6,7x 4,2x 12,9x 14,3x 11,0x Norsk Hydro 11,9 23 594 0,6x 1,0x 0,5x 4,6x 6,1x 3,0x 10,8x 12,3x 11,7x Hindalco Industries 11,4 25 630 0,8x 1,1x 0,7x 6,1x 8,7x 5,6x 10,0x 15,3x 12,5x Aluminum Corp of China 1,4 26 388 0,2x 0,7x -0,1x 0,9x 3,0x -0,4x 1,6x 8,2x 8,2x QAMCO 0,5 2 575 -1,3x 0,9x -8,1x 4,8x -14,7x 12,5x Constellium NV 31,8 4 323 0,4x 0,6x 0,3x 5,2x 5,8x 3,7x 8,5x 8,8x 11,5x Средневзвешенное 0,9x 1,2x 0,6x 4,6x 5,6x 1,3x 8,9x 11,9х 9,7x Металлурги Сигналов восстановления спроса на сталь пока нет Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 52 Раздел 09 | Металлы и горная добыча Сезонное возобновление активности на вторичном рынке оказывает поддержку ценам, но восстановление конечного спроса откладывается.
Складские цены на арматуру в мае показали рост на 3% м/м на фоне возобновления строительной активности, плоский прокат также показал позитивную динамику (+4% м/м), исключая продукцию высокого передела. Но делать ставку на скорое восстановления объемов потребления не приходится — крепкий рубль снижает привлекательность отгрузок в экспортном направлении, равно как подорожание логистики.
Таким образом, баланс спроса и предложения сохраняется в статусе профицита.
Российские металлурги продолжают показывать динамику хуже российского рынка акций.
Осторожная риторика регулятора и крепкий курс рубля поддерживают ожидания отложенного восстановления инвестиционной активности. На наш взгляд, снижение финансовых показателей по итогам 1К26, а также анонсированная заморозка инвестиционных программ, секвестирование административных расходов и консервация части производственных мощностей уже отражены в котировках. Ожидаем их отскока вместе с рынком при условии улучшения геополитического фона или на ожиданиях по ускоренному снижению ставки.
При этом прогноз по динамике выручки и EBITDA на 2026 год остается консервативным. Оценка по методу ДДП демонстрирует уровни целевых цен близкие к текущей оценке рынка, тогда как оценка по мультипликатору EV/EBITDA 2027П предлагает больший апсайд на фоне ожиданий восстановления финансовых результатов в 2027 г.
Источники: MMI, Аналитика Альфа-КИБ Динамика акций металлургов Тикер CHMF Цена закрытия* 754 Целевая цена 890 Потенциал 18% Рекомендация ПО РЫНКУ Тикер MAGN Цена закрытия* 26 Целевая цена 28 Потенциал 8% Тикер NLMK Цена закрытия* 84 Целевая цена 108 Потенциал 29% 1 000 1 200 1 400 1 600 1 800 2 000 2 200 янв фев мар апр май июн июл авг сен окт ноя дек тыс т диапазон 2020-2025 2022 2025 2026 Динамика потребления арматуры и плоского листа в России 20 30 40 50 60 70 80 90 янв.20 июн.20 ноя.20 апр.21 сен.21 фев.22 июл.22 дек.22 май.23 окт.23 мар.24 авг.24 янв.25 июн.25 ноя.25 апр.26 тыс. руб.
г/к лист, СРТ Москва, руб./т без НДС арматура, CPT Центральный регион, руб./т, без НДС Динамика внутренних цен Источники: Мосбиржа, Аналитика Альфа-КИБ Цена закрытия на 21 мая 2025 г.
-25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% дек.25 янв.26 фев.26 мар.26 апр.26 май.26 CHMF MAGN NLMK IMOEX2 Черная металлургия: сравнительные мультипликаторы Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 53 Раздел 09 | Металлы и горная добыча Цена, $ Рын. кап-я, $ млн EV/Выручка EV/EBITDA P/E 2025 2026П 2027П 2025 2026П 2027П 2025 2026П 2027П Россия Северсталь 10,6 8 873 1,3x 1,0x 0,8x 6,6x 5,0x 3,6x 27,6x 10,2x 6,8x НЛМК 1,2 7 036 0,8x 0,6x 0,5x 4,8x 3,7x 2,9x 11,5x 12,8x 8,7x MMK 0,4 4 022 0,4x 0,4x 0,3x 3,4x 2,8x 1,9x -20,4x 7,5x Средневзвешенное 1,0x 0,7x 0,6x 5,4x 4,1x 3,0x 16,7x 13,2x 7,6x Турция Erdemir 0,8 5 715 1,1x 1,2x 1,1x 11,3x 9,3x 6,7x -31,6x 15,2x Kardemir Karabuk 0,8 1 112 0,2x 0,7x 0,6x 1,9x 5,6x 4,1x -22,5x 10,3x Средневзвешенное 1,1x 1,1x 1,0x 11,0x 8,7x 6,2x -30,1x 14,4x Латинская Америка Gerdau 4,6 8 738 0,4x 0,7x 0,7x 2,8x 4,4x 4,0x 5,6x 8,9x 8,1x Usiminas 2,0 2 375 0,1x 0,4x 0,4x 1,4x 4,4x 3,3x 9,1x 8,8x Ternium S.A.
44,6 8 939 0,4x 0,6x 0,4x 4,2x 4,4x 2,7x 11,3x 9,7x 7,7x CSN 1,2 1 638 1,0x 1,1x 1,1x 4,1x 4,3x 4,3x Средневзвешенное 0,5x 0,7x 0,6x 3,7x 4,4x 3,4x 7,3x 8,6x 7,4x Азия POSCO 292,0 23 135 0,5x 0,7x 0,7x 5,6x 6,4x 5,8x 21,4x 17,8x 14,2x Bluescope 21,4 9 368 0,6x 0,8x 0,8x 6,8x 6,9x 6,4x 21,5x 15,4x 14,4x Nippon Steel 3,4 18 431 0,6x 0,7x 0,6x 5,0x 8,3x 5,4x 9,6x -8,7x JFE 10,4 6 648 0,6x 0,6x 0,6x 7,2x 6,9x 6,4x 11,1x 13,4x 8,2x China Steel 0,6 9 060 1,6x 1,4x 1,4x 17,1x 13,4x 10,0x --40,7x Baoshan Steel 0,9 19 016 0,5x 0,4x 0,4x 4,6x 3,7x 3,4x 13,9x 10,9x 9,5x Angang Steel 0,2 2 604 0,2x 0,3x 0,3x 10,6x 43,3x 8,8x ---Steel Authority of India 2,0 8 421 0,8x 1,0x 0,9x 8,8x 9,8x 7,0x 28,4x 25,9x 13,4x JSW Steel 13,3 32 509 1,9x 2,1x 1,9x 14,0x 13,0x 10,2x 54,4x 34,1x 21,4x Hyundai Steel 25,8 3 445 0,5x 0,6x 0,5x 5,9x 6,2x 5,4x 104,9x 26,5x 12,6x Maanshan Steel 0,3 3 190 0,2x 0,4x 0,3x 3,4x 5,0x 3,2x 9,5x 32,5x 12,6x Средневзвешенное 1,0x 1,0x 1,0x 8,6x 9,3x 6,9x 25,6x 34,8x 15,6x ЕС/США Nucor 225,9 51 448 1,1x 1,4x 1,4x 8,1x 8,4x 7,6x 16,9x 15,9x 14,6x Thyssen Krupp 12,5 7 777 0,0x 0,1x 0,1x -1,7x 1,6x 21,3x -10,5x Arcelor Mittal 63,2 48 941 0,5x 0,8x 0,8x 5,3x 6,8x 5,5x 8,7x 13,6x 9,8x Voestalpine AG 52,6 9 389 0,4x 0,6x 0,6x 5,0x 6,5x 5,3x 18,5x 21,3x 12,8x Acerinox 17,4 4 348 0,7x 0,8x 0,7x 9,5x 8,3x 6,5x -15,6x 10,5x SSAB Svenskt Stal 9,4 9 327 0,0x 0,8x 0,8x 0,4x 5,8x 5,6x 3,3x 11,6x 9,7x Commercial Metals Company 70,7 7 840 0,8x 1,1x 1,0x 7,7x 7,8x 6,8x 16,6x 11,0x 10,5x Steel Dynamics 229,0 33 018 1,2x 1,6x 1,5x 10,6x 9,8x 8,7x 16,8x 15,3x 13,9x Средневзвешенное 0,8x 1,1x 1,1x 7,1x 7,6x 6,6x 14,2x 14,2x 12,2x Источники: международные базы данных, Investing.com, Аналитика Альфа-КИБ Финансовый сектор Раздел 10 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 2024 2025 2026П Наши базовые предпосылки по росту банковских рынков 2026 г. в целом практически не меняются. Мы ожидаем, что корпоративный бизнес останется в фокусе крупнейших банков (Сбербанк, ВТБ, Совкомбанк), однако темпы его роста, вероятно будут сопоставимы с 2025 г., учитывая замедление экономики. Кредитование физлиц, вероятно, покажет признаки оживления, но с учетом высокой капиталоемкости этого сегмента и ограниченного запаса по достаточности капитала в секторе готовность крупнейших банков (за исключением Т-Банка) к такому кредитованию по-прежнему ограничена.
Умеренный рост кредитного портфеля ограничивает потребность банков в фондировании и, вкупе со смягчением ДКП, способствует опережающему снижению его стоимости. По нашим оценкам (на основе данных ЦБ), спреды между кредитными и депозитными ставками в 3М26 расширились по сравнению со средними уровнями 2025 г. в среднем на 0,75 п. п. в сегменте юрлиц и на 1,5 п. п. в сегменте физлиц. Таким образом, сохраняют актуальность предпосылки к дальнейшему росту процентной маржи у банков с низкой долей устойчивого фондирования (основные бенефициары — ВТБ и Совкомбанк) при стабильности процентной маржи Сбербанка.
Ситуация с кредитными рисками остается контролируемой.
Текущие макропараметры не предполагают существенного повышения стоимости риска в этом году, но и не позволяют говорить о ее снижении.
• Корпоративный сектор остается прибыльным (по данным Росстата за 2М26), однако на фоне замедления экономики запас прочности по операционной прибыли, по нашим оценкам, снижается. При этом плавное смягчение ДКП ведет к постепенному удешевлению кредитных ресурсов.
• Доля проблемных кредитов (включая рискованные реструктуризации), по данным ЦБ на 1 апреля 2026 г., составляет 11,6%. Для сравнения, в конце 2025 г. она составляла 11,2%.
• Влияние событий на Ближнем Востоке разнонаправлено, на наш взгляд. Рост цен на нефть и удобрения в моменте отчасти нейтрализуются более крепким рублем.
Если кризисная ситуация затянется, обострятся проинфляционные риски, которые, вкупе с сохраняющимся бюджетным импульсом, могут, помимо прочего, замедлить снижение кредитных ставок.
• Дополнительным фактором повышенного внимания также является рост объема наличности в обращении (+0,9 трлн руб. в марте-апреле 2026 г.).
Это может усложнить оценку кредитного качества компаний, особенно в сегменте МСП.
• В сегменте физлиц пик резервирования, вероятно, пройден в 2К26-3К25, исходя из оценок ЦБ и менеджмента банков.
Качество новых выдач естественным образом улучшается на фоне ограниченной готовности банков к необеспеченному кредитованию. Безработица в РФ остается низкой (2,1%), а рост номинальных зарплат в 2026 г.
ожидается на уровне 11%, что также ограничивает риски в этом сегменте, на наш взгляд.
Банковский сектор: управляемый рост в условиях замедления экономики и осторожного смягчения ДКП Рост портфеля кредитов и депозитов банков РФ, % г/г Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 55 Источники: ЦБ РФ, Аналитика Альфа-КИБ Рост кредитов ФЛ Рост кредитов ЮЛ Рост депозитов ФЛ Рост депозитов ЮЛ Раздел 10 | Финансовый сектор 30 25 20 15 10 5 0 10 3 7 11 10 20 14 15 26 10 0 13 Динамика ставок по кредитам и депозитам Стоимость кредитного риска по сектору (прогноз ЦБ), % Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 56 Источники: ЦБ РФ, Росстат, Аналитика Альфа-КИБ Корпоративный портфель Розничный портфель Раздел 10 | Финансовый сектор 3,0 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 2,5 Сальдированная прибыль предприятий РФ, трлн руб.
35 25 20 15 10 5 0 30 29,6 24,6 30,2 28,2 27,1 5,0 3,4 2021 2022 2023 2024 2025 … 2М25 2М26 -0,1% 1,5% 0,7% 0,3% 1,0% 1,3-1,7% 1,5% 2,4% 1,7% 2,3% 2,9% 2,2-2,6% 2021 2022 2023 2024 2025 2026П 12% 17% 22% 27% 32% янв.25 мар.25 май.25 июл.25 сен.25 ноя.25 янв.26 мар.26 Кредиты ЮЛ (до 1 года) Кредиты ФЛ (1-3 года) Депозиты ЮЛ (до 1 года) Депозиты ФЛ (до 1 года) В фокусе: ДОМ.РФ Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 57 Источники: данные компаний, Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ * — вкл. переоценку кредитов по справедливой стоимости; ** — без учета секьюритизации Раздел 10 | Финансовый сектор В фокусе: Сбербанк Тикер DOMRF RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия 2 377 Целевая цена 3 350 Потенциал 41% Тикер SBER RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия 323 Целевая цена 430 Потенциал 33% ДОМ.РФ: Рекомендация и целевая цена Сбербанк: Рекомендация и целевая цена ДОМ.РФ: Динамика ключевых финансовых показателей млрд руб.
2025 2026П 2027П Чистый процентный доход 3 556 3 920 4 159 Операционный доход 4 100 4 626 4 929 Операционные расходы (1 237) (1 398) (1 497) Прибыль до резервов 2 863 3 228 3 432 Резервы (613) (659) (549) Чистая прибыль 1 706 1 948 2 185 Активы 68 815 76 367 84 334 Капитал 8 197 9 345 10 624 Дивиденд на акцию, руб. 37,6 42,9 48,2 Рост кредитного портфеля 10% 10% 11% Чистая процентная маржа 6,2% 6,2% 5,9% Стоимость риска 1,3% 1,3% 1,0% ROE 22,4% 22,2% 21,9% Достаточность капитала Н20 13,9% 13,9% 14,1% P/BV 0,89 0,78 0,69 P/E 4,3 3,7 3,3 Дивидендная доходность, % 11,7% 13,3% 14,9% Сбербанк: Динамика ключевых финансовых показателей Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Цена закрытия на 21 мая 2026 г.
Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Цена закрытия на 21 мая 2026 г.
Рынок не осознает способность группы устойчиво генерировать ROE выше 23%.
Итоги 1К26 дают основания полагать, что в 2026-2027 гг. ее прибыль может продолжить рост на 20-30% в год, более высокими темами, чем предполагает текущий консенсус-прогноз (12-18%), а ROE может выйти на уровень 23-24%.
Этому способствует целый ряд факторов: 1) расширение маржи бизнеса проектного финансирования в последние годы при ограниченных, на наш взгляд, рисках этого сегмента; 2) набор уникальных и относительно безрисковых бизнесов (секьюритизация, агентская функция, арендное жилье), устойчиво и предсказуемо генерирующих около 40% операционных доходов группы, по нашим оценкам, при ограниченном потреблении капитала; 3) жесткий контроль над расходами; 4) существенный запас по достаточности капитала.
Бизнес ДОМ.РФ менее чувствителен к внешним факторам, чем у других эмитентов сектора.
По-прежнему невысокая оценка.
С момента IPO (ноябрь 2025 г.) ДОМ.РФ подорожал на 36%, опередив отраслевой индекс Мосбиржи (+5%).
По нашим оценкам, текущая котировка, скорр. на ближайший дивиденд (отсечка — 20 июля), соответствует P/E 2026П на уровне 3,3х и 15%-й дивидендной доходности 2026П. На наш взгляд, это позволяет рассчитывать на быстрое закрытие дивидендного гэпа. Пересмотрев нашу модель оценки по итогам 1К26, мы повышаем нашу 12-мес. РЦ до 3 350 руб. (ранее — 2 950 руб.).
Защитная дивидендная история.
Мы сохраняем взгляд на акции Сбербанка как на защитный актив с устойчивым ежегодным приростом прибыли (который в этом году, по нашим оценкам, должен ускориться до +14% г/г).
Банк исторически способен активно управлять процентным риском, удерживая маржу в устойчивом диапазоне (~5,5-6,5%) на любой стадии цикла ДКП. В текущем году мы видим, что на фоне ослабления конкуренции за фондирование она может удерживаться в верхней части этого диапазона.
Поддержку этому также оказывает качество клиентских сервисов и комфортный запас по капиталу, на наш взгляд.
Проактивный подход банка к формированию резервов позволяет рассчитывать на стабилизацию и начало снижения стоимости риска в 2026-2027 гг., по нашим оценкам.
Невысокая оценка по историческим меркам. По нашим оценкам, текущая котировка, скорр.
на ближайший дивиденд (отсечка — 20 июля), соответствует P/E 2026П на уровне 3,4х и дивидендной доходности 2026П на уровне 14,8%.
Мы также рассчитываем на быстрое закрытие дивидендного гэпа. Earnings yield Сбербанка на ближайшие 12 мес.
превышает доходность длинных ОФЗ на 13,1 п. п. до дивиденда за 2025 г. и на 16,2 п. п. после дивиденда, что выше исторического среднего уровня (11,6 п.
п.).
Пересмотрев нашу модель по итогам 1К26 мы повышаем нашу 12-мес. РЦ до 430 руб. (ранее – 390 руб.).
млрд руб.
2025 2026П 2027П Чистый процентный доход 161,9 221,8 248,4 Операционный доход 209,0 266,4 298,8 Операционные расходы (53,2) (66,8) (76,7) Прибыль до резервов 155,8 199,5 222,1 Резервы* (48,0) (49,5) (41,4) Чистая прибыль 88,8 116,5 139,8 Активы 6 424 7 581 8 648 Капитал 470 543 625 Дивиденд на акцию, руб. 246,9 323,8 388,6 Рост кредитного портфеля 26% 17% 17% Чистая процентная маржа** 3,5% 4,3% 4,1% Стоимость риска* 1,0% 0,8% 0,5% ROE 20,9% 23,0% 24,0% Достаточность капитала Н1 13,8% 13,4% 13,1% P/BV 0,91 0,79 0,68 P/E 4,8 3,7 3,1 Дивидендная доходность, % 10,4% 13,6% 16,3% В фокусе: Совкомбанк Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 58 Раздел 10 | Финансовый сектор Возможность отыграть изменение основных макропеременных.
В 2026 г.
мы ожидаем восстановления прибыли Совкомбанка до сопоставимых с 2023 г.
уровней, а ROE — до сопоставимых со Сбербанком значений (22%).
Основной драйвер — расширение маржи на фоне смягчения ДКП и снижения конкуренции за фондирование (что уже видно по данным за 2П25-1К26), при стабилизации стоимости риска.
Также среди возможных дополнительных драйверов отметим: 1) рост фондового рынка (переоценка портфеля акций на 10% обеспечивает прибыль на сумму около 4 млрд руб.; снижение доходности облигаций на 1 п.
п.
предполагает прибыль на сумму около 4 млрд руб., по нашим оценкам) и 2) ослабление рубля (ослабление на 10% дает около 7 млрд руб.
прибыли, по нашим оценкам).
Отставание от рынка и невысокая оценка при ограниченном дивидендном потенциале.
Акции Совкомбанка с начала года подешевели на 5% (индекс финсектора Мосбиржи за тот же период вырос на 6%).
По нашим оценкам, текущая котировка соответствует P/E 2026П на уровне 2,8х. При этом дивидендный потенциал банка ограничен: в ближайшие годы он не сможет распределять более 25% прибыли, учитывая растущие надбавки к достаточности капитала к 2028 г., а также, исходя из опыта прошлых лет, готовность и способность банка наращивать бизнес.
По нашим оценкам, банк располагает комфортным запасом по Н1.1 и Н1.2 и ограниченным — по Н1.0 (что, в свою очередь, решается за счет выпуска субординированных облигаций).
При этом потенциальное введение дифференцированных надбавок к достаточности капитала для СЗКО на горизонте 2028-2029 гг.
может предоставить Совкомбанку дополнительные возможности по наращиванию доли рынка.
Тикер SVCB RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия 12 Целевая цена 20 Потенциал 68% Совкомбанк: Рекомендация и целевая цена Совкомбанк: Динамика ключевых финансовых показателей Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Цена закрытия на 21 мая 2026 г.
млрд руб.
2025 2026П 2027П Чистый процентный доход 176,5 248,8 300,1 Операционный доход 306,4 393,9 451,1 Операционные расходы (159,1) (174,9) (203,9) Прибыль до резервов 147,2 219,0 247,2 Резервы (80,7) (95,4) (102,2) Чистая прибыль 53,2 97,0 113,1 Активы 4 520 4 981 5 487 Капитал 396 484 572 Дивиденд на акцию, руб. 0,35 1,05 1,23 Рост кредитного портфеля 15% 10% 16% Чистая процентная маржа 4,5% 5,8% 6,3% Стоимость риска 3,0% 3,0% 2,8% ROE 14,6% 22,1% 21,4% Достаточность капитала Н1 10,5% 11,0% 11,3% P/BV 0,68 0,56 0,47 P/E 5,1 2,8 2,4 Дивидендная доходность, % 2,9% 8,7% 10,2% Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 59 Раздел 10 | Финансовый сектор Сравнение банков по соотношению P/BV и ROE, а также по соотношению P/E и роста прибыли Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ SBER – премия earnings yield к доходности ОФЗ, п.п.
Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ 20,0 16,0 14,0 10,0 8,0 4,0 0,0 18,0 1Y Fwd Earnings Yield-10Y OFZ Yield Средняя с 2014 г.
2014 2015 2017 2025 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2016 11,6 п.п.
Среднее 0,98 0,78 0,48 0,79 0,60 0,56 0,35 0,45 0,55 0,65 0,75 0,85 0,95 15% 20% 25% 30% Совкомбанк БСПБ Сбербанк ВТБ Т-Тех P/BV 2026П Средний ROE 2026-27П ДОМ.РФ 3,7 3,7 2,6 3,7 3,9 2,8 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 0% 10% 20% 30% 40% 50% БСПБ Сбербанк Т-Тех ДОМ.РФ ВТБ Совкомбанк P/E 2026П СГТР прибыли 2025-27П Технологический сектор Раздел 11 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Цена закрытия на 21 мая 2026 г.
Технологии: под общим знаменателем Динамика котировок с начала 2026 года Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 61 Мультипликаторы EV/EBITDA 2026-2027П Бумаги сектора с начала года преимущественно остаются под давлением на фоне замедления экономической активности и преобладания пессимистичных настроений на рынке акций в целом.
Позитивную динамику котировок за первые пять месяцев продемонстрировали лишь несколько имен.
На корпоративных событиях (или их ожиданиях) и объявлении дивидендов прибавили в цене ELMT, ASTR, MTSS, CNRU. В связи с низким уровнем котировок в конце прошлого года выросли DATA и BAZA. В число аутсайдеров, подешевевших более чем на 20%, вошли три компании (IVAT, DIAS, SOFL), на бизнес которых негативно повлияло существенное охлаждение спроса на рынке ИТ в 2025 году.
Основными факторами, препятствующими переоценке бумаг в секторе, остаются напряженный геополитический фон и траектория ключевой ставки, которая продолжает сдерживать деловую активность клиентов технологических компаний, ограничивая их бюджеты в части ИТ, онлайн-рекламы (актуально для Яндекса и VK), найма персонала (HeadHunter), покупки недвижимости (CNRU) и т. п. При этом в условиях общей пассивности инвесторов отсутствие значимого по объемам спроса наблюдается даже в акциях компаний, сохраняющих солидную динамику доходов и EBITDA и регулярно выплачивающих дивиденды (YDEX, OZON, MTSS, RTKM, CNRU).
С учетом сезонных трендов в бизнесе (ИТ, онлайн-реклама, рынок труда, рынок недвижимости) и базового сценария снижения ставки ЦБ мы не ожидаем существенного улучшения спроса на акции технологического сектора ранее 4К26. С позитивной стороны, до конца года мы не видим специфических для сектора рисков, которые могли бы спровоцировать резкое падение котировок относительно текущих уровней.
На наш взгляд, после раунда повышения налоговой нагрузки с 1 января 2026 г. дальнейшее значимое ухудшение финансовых условий для самих компаний сектора и/или для их клиентов в рамках бюджетного цикла 2027 г. маловероятно (с оговоркой на сценарий объявления windfall tax).
Топ-4. Среди наших фаворитов в секторе остаются OZON, HEAD (комбинация гарантированного привлекательного дивиденда и ставки на активизацию рынка труда в конце года) и POSI (мы видим лучшие перспективы для переоценки среди бумаг софтверных компаний).
Также в число топ-пиков на 2П26 мы включили CNRU — благодаря потенциалу позитивного сюрприза на оживлении рынка недвижимости по мере снижения ключевой ставки.
Раздел 11 | Технологический сектор Источники: данные компаний, Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ EV/EBITDA 2026П EV/EBITDA 2027П -27% -24% -22% -17% -16% -16% -10% -6% -3% -2% 0% 7% 8% 9% 14% 15% 21% -3% IVAT DIAS SOFL VKCO RTKM WUSH YDEX OZON POSI VSEH HEAD MTSS CNRU ELMT ASTR BAZA DATA MOEX 4,6x 5,1x 7,6x 4,8x 5,8x 2,8x 3,6x 5,8x 4,0x 5,3x 4,0x 3,7x 3,8x 4,2x 3,5x 4,6x 2,2x 2,0x 3,8x 2,9x 4,0x 2,6x YDEX HEAD CNRU POSI ASTR OZON DATA VKCO VSEH SOFL BAZA Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Цена закрытия на 21 мая 2026 г.
Ozon по-прежнему выглядит привлекательнее Яндекса Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 62 Прогноз основных финансовых показателей Внушительный рост масштаба бизнеса и позитивные сюрпризы на уровне EBITDA продолжаются... В 2025 г.
GMV онлайн-площадки вырос на 45% г/г, приблизившись к 4,2 трлн руб. В 1К26 быстрый рост этого показателя продолжился, составив 36% г/г.
Менеджмент ожидает по итогам 2026 г. роста GMV на 25-30% г/г и видит перспективы сохранения солидной динамики в последующие годы за счет дальнейшего повышения частотности онлайн-заказов (со сред. 42 в год в 1К26 до 50-60), расширения ассортимента товаров (особенно в среднем и низком ценовых сегментах) и освоения регионов.
Быстрый рост в сочетании с достижениями последних 1,5-2,0 лет на уровне юнит-экономики маркетплейса позволяет компании практически ежеквартально демонстрировать рекорды EBITDA. В сезонно низком 1К26 этот показатель составил 49 млрд руб. (+50% г/г, 4,3% от GMV), и менеджмент уверенно высказался о возможности повышения годового гайданса (текущий ориентир — около 200 млрд руб.). Мы также не видим рисков с точки зрения вывода бизнеса на положительную чистую прибыль в 2026 г.
Мы рассматриваем решение о выплате компанией в 2К26 первого транша дивиденда текущего календарного года в размере 70 руб. на акцию (около ½ от годового ориентира DPS) как дополнительное свидетельство уверенности в устойчивом векторе денежного потока.
…что, на наш взгляд, обеспечивает бóльшую привлекательность OZON по сравнению с YDEX на ближайшем горизонте. При сопоставимой слабости котировок обеих компаний с начала года в пользу OZON в данной паре играют резистентность бизнеса к замедлению экономики (у Яндекса циклическим направлением является онлайн-реклама), значительно меньшие потребности в текущих инвестициях для обеспечения будущего роста (Яндекс делает (недешевую) стратегическую ставку на ИИ и автономный транспорт), а также перспективы дальнейшего быстрого масштабирования прибыльного направления Финтех. Мы также отмечаем ослабление регуляторного риска в OZON по сравнению с ситуацией прошлого года.
В результате актуализации финансового прогноза мы увеличили целевую цену для OZON на 4% до 6 320 руб.
Потенциал роста в бумаге составляет 51%.
Раздел 11 | Технологический сектор Источники: данные компании, Аналитика Альфа-КИБ Тикер OZON RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия 4 197 Целевая цена 6 320 Потенциал 51% Рекомендация и целевая цена Динамика цены акций OZON, руб.
млрд руб.
2025 2026П 2027П 2028П GMV 4 163,1 5 485,3 6 686,0 7 944,9 Выручка 998,0 1 313,5 1 604,2 1 942,4 % г/г 62,1% 31,6% 22,1% 21,1% EBITDA скорр.
156,4 228,7 296,1 383,6 EBITDA скорр. маржа (% от GMV) 3,8% 4,2% 4,4% 4,8% Чистая прибыль -0,9 39,8 74,5 119,4 Дивиденд, руб./акц. (календарный год) 143,55 145 191 261 Временный мульт. EV/EBITDA 6,4x 5,9x 4,6x Временный мульт. P/E 34,4x 18,4x 11,5x 3 500 4 000 4 500 5 000 янв.26 фев.26 мар.26 апр.26 май.26 Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 63 Сравнение Яндекса и Озона по динамике выручки г/г Раздел 11 | Технологический сектор Источники: данные компании, Аналитика Альфа-КИБ Сравнение Яндекса и Ozon 1,9x 2,0x 1,8x 1,6x 1,5x 1,5x 1,4x 1,4x 1,2x 40,2% 36,9% 35,2% 36,3% 34,2% 33,4% 32,3% 28,2% 21,6% 31,8% 30,1% 41,1% 69,3% 65,1% 85,8% 68,5% 42,8% 48,3% 1К24 2К24 3К24 4К24 1К25 2К25 3К25 4К25 1К26 Выручка Яндекса / Выручка Озона, раз Яндекс, рост выручки г/г Озон, рост выручки г/г OZON YDEX Рыночная капитализация, млрд руб.
908 1 606 Акции в свободном обращении, % 33,3% 26,1% Акции в свободном обращении, млрд руб.
302 419 Динамика котировок с начала 2026 г., % -5,5% -9,6% Рост выручки в 2026П, % г/г 31,6% 23,2% СГТР выручки 2025-2028П, % 24,9% 20,2% Рост EBITDA скорр. в 2026П, % г/г 46,2% 31,5% СГТР EBITDA скорр. 2025-2028П, % 34,9% 25,9% Чистый долг* / 2026П EBITDA на 31 марта 2026 г.
-1,1х 0,2х DPS 2025Ф, руб./АО (календарный год) 143,55 190,0 Дивидендная доходность в 2025 г. (исходя из цены акции на дату дивидендной отсечки) 3,4% 4,5% DPS 2026П, руб./АО (календарный год) 145 220 Дивидендная доходность в 2026П (исходя из цены закрытия на 21 мая 2026 г.) 3,5% 5,4% EBITDA скорр. Озона, млрд руб.
4,2 -6,0 4,5 4,9 19,3 24,5 23,0 24,3 31,8 5,9 5,9 8,7 11,9 13,1 14,7 18,6 18,9 17,0 10,1 -0,1 13,2 16,8 32,4 39,2 41,5 43,2 48,8 1,8% 0,0% 1,8% 1,8% 3,9% 4,1% 3,8% 3,4% 4,3% 1К24 2К24 3К24 4К24 1К25 2К25 3К25 4К25 1К26 EBITDA E-com EBITDA Финтех EBITDA маржа (в % от GMV) * С учетом обязательств по аренде Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Цена закрытия на 21 мая 2026 г.
HeadHunter: защитная бумага с потенциалом отскока на будущем оживлении рынка труда Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 64 Изменение средней выручки на клиента, % г/г Акции HeadHunter торгуются на уровне начала года под давлением общей слабости российского рынка и торможения роста бизнеса в условиях продолжающегося оттока с платформы клиентов МСБ.
Текущий мультипликатор EV/EBITDA 2026П равен 5,1х.
В условиях повышенной общей неопределенности дивиденд и программа buyback обеспечивают статус защитной бумаги.
В мае совет директоров компании одобрил buyback на сумму до 15 млрд руб. сроком на 12 мес. Объем программы является значимым, позволяя (по текущим котировкам) выкупить около 11% от общего числа акций в обращении. Так как buyback планируется финансировать преимущественно из заемных средств (при этом уровень долговой нагрузки останется низким), менеджмент заявляет об отсутствии рисков для дивидендного потока и обещает выплатить следующий транш дивидендов (по итогам 1П26 в размере ок. 100% чистой прибыли) в сентябре-октябре.
По нашей оценке, инвесторы могут рассчитывать на сохранение полугодового DPS на уровне около 200 руб.
Видим потенциал отскока на оживлении рынка труда в конце года. Ожидания по снижению ключевой ставки до 13% к концу текущего года позволяют надеяться на первые позитивные сигналы по активизации бизнеса и найма персонала в предстоящий традиционно высокий осенний сезон. Согласно нашим расчетам, давление на бизнес HeadHunter со стороны отрицательной динамики клиентов МСБ будет преодолено в 4К26, и выручка вернется к уверенным двузначным темпам роста после полутора лет стагнации.
В целом, по итогам 2026 г. мы ожидаем роста выручки на 6% г/г с последующим резким ускорением до 30% г/г в 2027 г.
При этом доказанный сильный операционный рычаг (контроль маркетинговых расходов и ФОТ) позволит компании вернуться в конце текущего года к рентабельности по EBITDA на уровне 56-57%.
Мы обновили наш финансовый прогноз и целевую цену для HeadHunter. Новая целевая цена — 4 570 руб.
(на 5% выше предыдущей оценки). Потенциал роста в бумаге составляет 57%.
Раздел 11 | Технологический сектор Источники: данные компании, Аналитика Альфа-КИБ Тикер HEAD RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия 2 905 Целевая цена 4 570 Потенциал 57% Рекомендация и целевая цена Динамика цены акций HeadHunter, руб.
2 600 2 700 2 800 2 900 3 000 3 100 янв.26 фев.26 мар.26 апр.26 май.26 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 65 Прогноз основных финансовых показателей Раздел 11 | Технологический сектор Источники: данные компании, Аналитика Альфа-КИБ Изменение числа платящих клиентов, тыс. г/г млрд руб.
2025 2026П 2027П 2028П Выручка 41,2 43,6 56,9 76,6 % г/г 4,0% 5,8% 30,4% 34,7% EBITDA скорр.
22,8 23,7 32,8 43,2 EBITDA скорр. маржа 55,2% 54,4% 57,7% 56,4% Чистая прибыль скорр.
20,8 20,8 28,7 38,5 Чистая прибыль скорр. маржа 50,5% 47,6% 50,5% 50,3% Дивиденд, руб./акц. (календарный год) 233 440 609 817 Временный мульт. EV/EBITDA 8,8x 6,4x 4,8x Временный мульт. P/E 10,4x 7,5x 5,6x Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Цена закрытия на 21 мая 2026 г.
Positive Technologies остается нашим фаворитом среди ИТ-компаний Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия П26 2 66 Динамика котировок POSI и отгрузок Цели на 2025 год выполнены — менеджмент доказал способность эффективно контролировать процессы и обеспечивать финансовую устойчивость. В 2025 г.
отгрузки выросли на 40%, до 33,6 млрд руб., показатели NIC и EBITDAC вернулись в положительную зону, и компания выплатила дивиденды, таким образом выполнив (после слабого 2024 года) все заявленные акционерам цели.
Сохранение строгой финансовой дисциплины обещает возвращение к положительному ЧПД и привлекательному дивиденду по итогам 2026 г.
Приоритетами 2026 года являются обеспечение дальнейшего роста бизнеса с опережением рынка ИБ (в планах компании — увеличить отгрузки на 19-34% г/г), сохранение операционных расходов на уровне прошлого года и рост рентабельности по NIC до целевых значений.
Согласно нашему обновленному прогнозу, рентабельность по EBITDAC в 2026 г.
составит около 34%, а рентабельность по NIC — около 24%, что позволит рассчитывать на дивиденд по итогам года в размере порядка 100 руб. (при распределении 75% и более от NIC, доходность 11%). Такие выплаты будут сопоставимы с DPS 99,2 руб., выплаченным в 2024 г. Вопрос дополнительной капитализации через допэмиссию акций может вернуться на повестку не ранее 2027 г., устраняя соответствующий риск для миноритариев на горизонте следующих 12 мес.
— слабость котировок POSI в 2025 г. не выполняет одно из ключевых условий возобновления программы.
Продолжение двузначного роста рынка ИБ не вызывает сомнений. С учетом достигнутых масштабов, несмотря на замедление экономики, ИБ остается одним из самых динамичных сегментов ИТ-рынка. По оценкам компании, в прошлом году рынок ИБ вырос на 10-15% г/г, а 2026 год, как ожидает менеджмент, также будет «неплохим».
Увеличение бюджетов на решения ИБ связано с постоянным ростом числа кибератак (особенно на инфраструктурные отрасли и КИИ), с их сложностью (в том числе из-за использования инструментов ИИ) и возрастанием рисков (все бóльшая доля атак нацелена на нанесение максимального ущерба для бизнеса — разрушение инфраструктуры ИТ, остановку бизнес-процессов).
Текущий прогноз ЦСР предполагает, что в 2026 г. рынок ИБ может вырасти на 20% г/г.
Акции остаются сильно недооцененными.
Мы обновили наш финансовый прогноз и целевую цену POSI. Новая целевая цена — 1 990 руб. (на 2% выше предыдущей оценки). Мы видим потенциал удвоения котировок относительно текущих уровней на горизонте 12 мес.
Раздел 11 | Технологический сектор Источники: Данные компании, аналитика Альфа-КИБ Тикер POSI RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия 959,6 Целевая цена 1 990 Потенциал 107% Рекомендация и целевая цена Динамика цены акций POSI, руб.
POSI, руб.
Отгрузки, млн руб. (пр. шкала) 800 900 1 000 1 100 1 200 1 300 янв '26 фев '26 мар '26 апр '26 май '26 14 508 25 529 24 080 33 638 40 000 -45 000 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 дек 2021 фев 2022 апр 2022 июн 2022 авг 2022 окт 2022 дек 2022 фев 2023 апр 2023 июн 2023 авг 2023 окт 2023 дек 2023 фев 2024 апр 2024 июн 2024 авг 2024 окт 2024 дек 2024 фев 2025 апр 2025 июн 2025 авг 2025 окт 2025 дек 2025 фев 2026 апр 2026 Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия П26 2 67 Прогноз основных финансовых показателей Раздел 11 | Технологический сектор Источники: данные компании, Аналитика Альфа-КИБ Число продуктов и выручка на 1 сотрудника в год млрд руб.
2025 2026П 2027П 2028П Отгрузки 33,6 43,7 58,2 76,8 Выручка 30,9 40,8 54,3 71,6 % г/г 26,3% 32,1% 33,0% 32,0% EBITDA скорр.
12,3 18,6 25,8 33,7 EBITDA скорр. маржа 39,9% 45,5% 47,5% 47,1% Чистая прибыль 7,3 13,7 21,6 30,6 Чистая прибыль маржа 23,6% 33,7% 39,9% 42,7% Дивиденд, руб./акц. (календарный год) -28,08 101,4 184,7 Временный мульт. EV/EBITDA 8,0x 5,8x 4,4x Временный мульт. P/E 10,3x 6,5x 4,6x Выручка на 1 сотрудника, млн руб.
Кол-во продуктов 8,8 9,8 7,7 11,9 14,8 17 20 26 28 30+ 0 5 10 15 20 25 30 35 2022 2023 2024 2025 2026П Источники: данные компании, Аналитика Альфа-КИБ Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Цена закрытия на 21 мая 2026 г.
ЦИАН: оживление рынка недвижимости в 2П26 и средне-срочные перспективы бизнеса не учтены в котировках Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия П26 2 68 Прогноз основных финансовых показателей Уникальная бизнес-модель. По результатам 2025 г. и 1К26 ЦИАН подтвердил устойчивость своего бизнеса и сильные рыночные позиции, которые позволили сохранить уверенные двузначные темпы роста выручки (17% г/г и 18% г/г соответственно) несмотря на охлаждение на рынке недвижимости.
Это одна из немногих в секторе компаний, с уверенностью рассчитывающих на ускорение роста бизнеса в текущем году (гайданс предполагает темпы роста до 22% г/г). Позитивный вектор денежного потока ЦИАНа базируется на доказанном сильном операционном рычаге, отсутствии долга и минимальных потребностях в инвестициях. Мы ожидаем, что в 2026 г. компания продемонстрирует внушительный рост EBITDA — более чем на 60%.
Значительные перспективы роста бизнеса в ближайшие три года. Согласно нашему обновленному прогнозу, в 2028 г. доходы вырастут более чем в два раза по сравнению с 2025 г. и превысят 33 млрд руб.
ЦИАН обеспечивает пользователям платформы высокую конверсию контакта с аудиторией в сделки, благодаря чему имеет значительный потенциал дальнейшего увеличения монетизации сервисов (в первую очередь, на ключевых рынках регионов Москвы и С.-Петербурга), а также расширяет предложение транзакционных продуктов, в том числе за счет создания прорывных таргетированных предложений на базе ИИ. В 2028 г. рентабельность по EBITDA может превысить 45%; в 2025 г. она составила 24%, а по итогам 2026 г. ожидается на уровне выше 30%.
Привлекательность CNRU поддерживается щедрой дивидендной политикой. Компания два раза в год распределяет среди акционеров 60-100% скорр. чистой прибыли. Мы оцениваем DPS 2026-2027П на уровне 77 руб. и 90 руб. (доходность 12%-14%).
Повышаем целевую цену на 14%, до 820 руб. На наш взгляд, в условиях текущей слабости рынка акций инвесторы существенно недооценивают перспективу роста котировок CNRU на горизонте 6-9 мес. Опыт посткризисных 2021 г. и 2023 г. позволяет рассчитывать на быструю реализацию отложенного спроса на недвижимость по мере устранения сдерживающих факторов. Компания отметила рост числа сделок как ДДУ, так и ДКП в апреле по сравнению с мартом и ожидает заметного оживления на рынке в 2П26 вслед за снижением ключевой ставки.
Раздел 11 | Технологический сектор Источники: данные компании, Аналитика Альфа-КИБ Тикер CNRU RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия 642,4 Целевая цена 820 Потенциал 28% Рекомендация и целевая цена Динамика цены акций CNRU, руб.
млрд руб.
2025 2026П 2027П 2028П Выручка 15,2 18,3 25,7 33,6 % г/г 16,7% 20,7% 40,3% 30,8% EBITDA скорр.
3,6 5,8 10,4 15,2 EBITDA скорр. маржа 23,6% 31,5% 40,5% 45,2% Чистая прибыль 2,9 4,1 7,7 11,3 Чистая прибыль маржа 18,9% 22,6% 30,1% 33,8% Дивиденд, руб./акц. (календарный год) 104 77 90 141 Временный мульт. EV/EBITDA 8,8x 4,9x 3,4x Временный мульт. P/E 13,9x 7,4x 5,1x 500 550 600 650 700 янв '26 фев '26 мар '26 апр '26 май '26 Потребительский сектор Раздел 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Потребительский сектор: рост спроса замедляется Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 70 Динамика конечного потребления в значительной степени зависит от динамики доходов населения. По последним оценкам Росстата, рост зарплат в реальном выражении в 2026 г.
сохраняется на повышенном уровне: по итогам 2М26 этот показатель увеличился на 8,9% г/г (вдвое выше темпов по итогам 2025 г.). ИПН весь первый квартал оставался под давлением. При этом в феврале-марте он впервые с декабря 2022 г.
опустился ниже 100 пунктов. Несмотря на по-прежнему рекордно низкие уровни безработицы, в целом, потребители продолжают проявлять избирательность в своих расходах, особенно с учетом повышенной глобальной турбулентности и информационного шума.
Рост рынка продовольственной розницы в 2026 г., по нашим оценкам, замедлится до 6,5% (во 2П26 — до +6,1% г/г), после роста на 12,2% в 2025 г. Ослабление инфляционного давления, а также бо́льшая осознанность и рациональность потребителей, будут ограничивать для ритейлеров возможность компенсации дополнительных издержек за счет повышения цен. В наиболее выигрышном положении останутся крупнейшие FMCG-ритейлеры, которые последовательно наращивают число магазинов, расширяют форматы и точки взаимодействия с потребителем. Кроме того, на их показатели продолжит позитивно влиять отложенный эффект от инвестиций в предыдущие периоды.
В непродовольственных сегментах, по нашим оценкам, замедление будет несколько менее выраженным. Мы ожидаем, что в 2026 г. темпы роста могут составить до 7,5% (+7,2% г/г во 2П26); после роста на 11,2% г/г в 2025 г.). Динамика может варьироваться в широком диапазоне в зависимости от ценового сегмента и типа товаров, особенно с учетом проникновения онлайн и коммодитизации все более широкого спектра категорий.
В последнем случае можно ожидать сохранения повышенного уровня ценовой конкуренции.
Общий оборот Еком, по нашей оценке, по итогам 2026 г.
может превысить 15 трлн руб. (23% общего розничного оборота) на фоне сохраняющегося фокуса большинства игроков на развитии этого канала, а также в связи с акцентом потребителей на ценовом факторе.
Средние темпы роста реальной заработной платы и темпы инфляции, г/г Источники: ЦБ РФ, Росстат, Аналитика Альфа-КИБ Источники: Росстат, Аналитика Альфа-КИБ 4,8% 3,8% 4,5% 0,3% 8,2% 9,7% 4,4% 5,3% 4,5% 3,4% 6,7% 13,8% 6,0% 8,4% 8,7% 5,4% 5,1% 3,9% 8,4% 14,9% 4,4% 9,2% 10,4% 4,3% 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026П Инфляция Прод. инфляция Реальная зарплата 16,1 16,6 18,6 21,0 23,0 26,4 29,6 31,6 17,5 17,3 20,9 21,5 25,1 29,4 32,7 35,1 33,6 33,9 39,5 42,6 48,2 55,8 62,3 66,7 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026П Оборот розничной торговли, трлн руб. Продовольственные товары Непродовольственные товары В фокусе: Х5 Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 71 Рост замедляется, эффективность выходит на первый план. Мы ожидаем рост выручки Х5 в 2026 г.
на уровне 12-13% г/г (в 2025 – 19%), что, впрочем, почти в 2 раза превышает ожидаемые нами темпы роста рынка продовольственной розницы.
Инвестиции, сделанные в прошлые периоды в открытия новых магазинов, реновации, логистику и эффективность, помогут компании пройти сложный для сектора период с минимальными потерями и выйти из него в еще более сильной форме. Тренды последних кварталов сигнализируют об улучшении коммерческих условий, росте эффективности персонала и планирования ассортимента и позволяют говорить о стабилизации маржи EBITDA на уровне 6% в 2026 г. Вкупе с комфортной долговой нагрузкой (1,2-1,3х Чистый долг / EBITDA) это дает компании наиболее существенный запас прочности в секторе и позволяет в текущий непростой период не сокращать инвестиционную программу.
Это, в свою очередь, обеспечивает компании потенциал дальнейшего роста отрыва от конкурентов по доле рынка.
Единственная в секторе устойчивая дивидендная история. Акции компании под давлением с момента январской дивидендной отсечки (-8,5%), однако они опережают по динамике индекс потреб.
сектора Мосбиржи (-12,6%). С учетом дивидендной истории такая закономерность должна сохраниться, на наш взгляд -по нашим оценкам, компания способна обеспечить устойчивую див. доходность на уровне выше 15% в 2026 г. при сохранении соотношения Чистый долг / EBITDA в пределах 1,3х. Текущие уровни котировок выглядят интересно для долгосрочных покупок.
Однако, сохраняющийся навес акций, вероятно, останется сдерживающим фактором для динамики бумаг в краткосрочной перспективе.
Тикер Х5 RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия 2 493 Целевая цена 3 050 Потенциал 22% Х5: Рекомендация и целевая цена Х5: Динамика ключевых финансовых показателей Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Цена закрытия на 21 мая 2026 г.
млрд руб.
2025 2026П 2027П Выручка 4 642 5 232 5 779 Рост г/г 18,8% 12,7% 10,4% EBITDA 273 312 357 Маржа по EBITDA,% 5,9% 6,0% 6,2% Чистая прибыль 95 85 96 Маржа по чистой прибыли,% 2,0% 1,6% 1,7% Операционный денежный поток 238 216 254 Капитальные затраты (227) (228) (229) СДП 20 (12) 25 Чистый долг 227 391 499 ЧД/EBITDA 0,8х 1,3х 1,4х Дивиденд на акцию, руб.
1 016 370 397 EV/EBITDA 3,6 3,4 3,3 P/E 7,9 8,0 7,1 Дивидендная доходность, % 33% 15% 16% Источники: данные компании, Аналитика Альфа-КИБ Раздел 12 | Потребительский сектор Форвардный EV/EBITDA X5 и MGNT 5,6 4,1 1,5 2,5 3,5 4,5 5,5 6,5 7,5 8,5 9,5 X5 MGNT Ср. 2018-21 Ср. 2022-25 Ср. 2018-21 MGNT ср. 2022-25 Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Недвижимость Раздел 13 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 73 Согласно статистике Росреестра, за 1К26 число сделок по продаже жилья в новостройках выросло на 8% г/г, до на 17% г/г, до 170,5 тыс.
ед.
Рост обусловлен увеличением интереса покупателей к семейной ипотеке перед трансформацией ее условий в феврале 2026 г.
Эффект от предодобренных сделок наблюдался так же в феврале из-за технических особенностей учета сделок.
Так же положительное влияние на тенденции рынка оказало смягчение денежно-кредитной политики.
Мы полагаем, что в 2026 г. число сделок может вырасти год к году. Этому будут способствовать: активизация отложенного спроса, который сформировался в период запретительно высоких ставок по ипотечным кредитам; снижения ставки ЦБ, до 13% к концу 2026 г., и рыночных ставок по ипотеке, приблизительно до 16-17%; это постепенно активизирует спрос на вторичном рынке и при этом простимулирует спрос на первичном рынке по формату альтернативных сделок и рассрочек в ожидании дальнейшего удешевления ипотеки; несмотря на потенциальное изменение условий по семейной ипотеке ее действие сохранится и продолжит стимулировать спрос на недвижимость.
Ипотека: Мы ожидаем, что объем выдач ипотеки в 2026 г.
вырастет до 5 трлн руб., против 4,5 трлн руб. в 2025 г.
Строительство: Ввод жилья в сегменте МКД в 2026 г. может составить около 46 млн кв. м, против приблизительно 45 млн кв. м в 2025 г.
С учетом потенциальных просрочек, рассчитываемых ЕРЗ на уровне 13% показатель может составить ок. 40,4 млн кв. м. Однако мы полагаем, что из-за отмены моратория на просрочку ввода застройщики постараются ускорить ввод.
Запуск новых проектов активизируется вслед за ростом спроса на недвижимость, но вероятнее всего этого можно ожидать ближе к концу 2026 г. – началу 2027 г., поскольку застройщикам необходимо соблюсти баланс покрытия эскроу-счетами проектного финансирования (непокрытая часть кредитуется под ставку, превышающую ставку ЦБ на 4-5 п. п.).
Общий ввод жилья может составить ок. 106 млн кв. м против 108 млн кв. м в 2025 г. Однако отмечаем, что прогноз ввода объектов в ИЖС затруднителен в силу крайней непрозрачности статистики по этому направлению. Отмечаем проблемы в ИЖС из-за того, что застройщики не в полной мере готовы возводить проекты ИЖС в силу высокой инфраструктурной нагрузки на проекты.
Кроме того, отмечаем необходимость подстроить законодательство по 214 ФЗ под особенности ИЖС.
Цены: Цена квадратного метра на первичном рынке в 2026 г. может вырасти примерно на уровень 6% -практически эквивалентно инфляции.
При смягчении ДКП, ужесточении льготных программ по ипотеке более выгодными для покупки становятся квартиры на вторичном рынке, это может тормозить динамику роста цен на первичном рынке. Но в то же время будет стимулироваться отложенный спрос – на рынок могут выйти владельцы неликвидных квартир (например, в хрущевках) и реализовав вторичное жилье приобрести первичное. Доля альтернативных сделок (продал-> купил новое) по нашим предположениям уже может превышать на текущий момент 60%.
И на первичном рынке при текущих ставках все еще активны программы рассрочек поскольку застройщикам необходимо продавать объекты недвижимости.
Проектное финансирование: Мы полагаем, что доля покрытия эскроу-счетами проектного финансирования в 2026 г. составит около 70%. И начнет постепенно расти по мере роста спроса на ипотеку при улучшении ее доступности.
Другие особенности: Мы считаем, что мастер-девелопмент и продажа льгот по МПТ останутся в фокусе внимания застройщиков.
Так же компании сохранят заинтересованность в работе над КРТ и проектами реновации. Но допускаем, что на рынке может набирать популярность привлечение стратегических инвесторов в виде банков в случае, если проект строится по худшей экономике, чем было запланировано изначально.
Раздел 13 | Недвижимость Динамика ввода жилья, тыс. кв. м Базовый прогноз Источники: Росстат, Аналитика Альфа-КИБ Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 Недвижимость: конкуренция за спрос 0 20 000 40 000 60 000 80 000 100 000 120 000 140 000 2020 2021 2022 2023 2024 2025П 2026П 2027П 2028П 2029П 2030П Основные триггеры и риски Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 74 Основные триггеры: Формирование дефицита нового жилья; Отложенный спрос, сформировавшийся в 2П24-2025 гг.; Покупки за наличные или в рассрочку; Альтернативные сделки (продал->купил).
Средняя вероятность: Расширение лимитов по семейной ипотеке для всех категорий семей. Мы считаем, что более вероятный сценарий – введение диверсифицированной ставки по семейной ипотеке в зависимости от числа детей и возможное расширение лимитов по программе для многодетных семей.
Низкая вероятность: Введение налоговых льгот для строительных компаний или для подрядчиков с целью поддержки отрасли.
В случае повышения ключевой ставки введение поддерживающих мер по проектному финансированию.
Риски: Семейная ипотека: • С 1 июля должно произойти введение диверсифицированной ставки по программе в зависимости от числа детей. Мы допускаем, что для семей с 1 ребенком ставка составит ок. 10-12%, для семей с 2 детьми – 6-8%, для многодетных семей – ок 4-6%.
Это может ограничить спрос на программу от семей с 1 ребенком и обратить их внимание на вторичный рынок, где цены ниже или же на программы рассрочек.
Возникновение необходимости повысить КС или сдержать смягчение ДКП; геополитические факторы; Рост просрочек у застройщиков в будущих периодах по сделкам с рассрочкой платежей; Сложное финансовое положение некоторых игроков на рынке недвижимости может добавить скептицизма к сектору со стороны инвесторов; Повышение НДС может привести к кризису подрядчиков.
Раздел 13 | Недвижимость Источники: ЦБ РФ, Аналитика Альфа-КИБ Потенциальные триггеры: Запуски новых проектов, млн кв. м Приток и отток средств с эскроу-счетов, млрд руб.
Источники: Росстат, Дом РФ, Аналитика Альфа-КИБ 0 10 000 20 000 30 000 40 000 50 000 60 000 70 000 2020 2021 2022 2023 2024 2025П 2026П 2027П 2028П 2029П 2030П Ввод МКД Ввод ИЖС -10 000 -8 000 -6 000 -4 000 -2 000 0 2 000 4 000 6 000 8 000 10 000 2021 2022 2023 2024 2025 2026П 2027П 2028П 2029П 2030П Привлечено Отток Недвижимость: эмитенты Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 75 ЛСР – дивиденды будут возможны и в 2027 г.
Мы ожидаем, что ЛСР будет иметь возможность выплачивать дивиденды не только в 2026 г., в силу наличия прибыли по РСБУ в 9 млрд руб., но и в 2027 г. В 2026 г. прогнозируем чистую прибыль компании на уровне 14 млрд руб., в 2027 г. – 16 млрд руб. При этом рентабельность бизнеса будет ниже, чем в 2020-2024 гг. (ок. 5% против средней за соответствующие периоды 11%).
Акции LSRG торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 2026П на уровне 2,2х, что на 28% ниже, чем средний в 2021-2025 г. (3,1х). Однако по P/E 2026П компания торгуется с премией к историческому показателю: P/E 2026П составляет 5,3х, а средний мультипликатор за 2021-2024 гг. – 3,6х соответственно (мы не учитываем 2025 г. поскольку компания показала минимальную чистую прибыль по МСФО — всего 2,7 млрд руб.). При этом объем площадей в стадии строительства, согласно ДОМ.РФ, на 47% ниже, чем в среднем в 2021-2025 гг.
В июле ЛСР выплатит дивиденды в размере 78 руб. на акцию, что предполагает доходность выше 10%.
Считаем, что и в 2027 г. можно ожидать, как минимум, аналогичных выплат, что делает бумагу привлекательной для приобретения.
ПИК СЗ – АО «Недвижимые активы» консолидирует акции – «Выше рынка».
Срок принятия обязательного предложения (срок, в течение которого заявление о продаже ценных бумаг должно быть получено ПАО «ПИК СЗ») составляет 70 (семьдесят) дней с момента получения ПАО «ПИК СЗ» обязательного предложения – то есть примерно 12.06.2026 и 17 дней потребуется на получение средств -29.06.2026.
Доходность в годовых с 22.05.2026 составляет ок. 19,6% при средней ставке по вкладу на уровне 13,5-14,5% годовых.
Группа «Самолет» – нормализация долговой нагрузки – сохраняющийся вызов.
Мы сохраняем акции Группы «Самолет» на пересмотре.
Ожидаем комментарии менеджмента относительно темпов продаж участков и изменения структуры акционеров.
Группа «Эталон» – пока проходит через тернии.
Мы также сохраняем на пересмотре оценку Группы «Эталон» поскольку наши модели основывались на оценке портфеля проектов, теперь компания не раскрывает портфель проектов и мы должны трансформировать модели под новые условия.
Раздел 13 | Недвижимость Ключевые мультипликаторы Источники: Cbonds, данные компании, Аналитика Альфа-КИБ ЛСР: рекомендация и целевая цена Тикер LSRG RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия 613 Целевая цена 750 Потенциал 22% Источники: Мосбиржа, Аналитика Альфа-КИБ Цена закрытия на 21 мая 2026 г. ЛСР: EV/ EBITDA 2026П ЛСР: P/E 2026П Динамика котировок LSRG и IMOEX, % 0 1 2 3 4 5 2021 2022 2023 2024 2025 2026П 2027П 0 1 2 3 4 5 6 2021 2022 2023 2024 2025 2026П 2027П 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 0 200 400 600 800 1 000 1 200 1 400 янв 21 июн 21 ноя 21 апр 22 сен 22 фев 23 июл 23 дек 23 май 24 окт 24 мар 25 авг 25 янв 26 ЛСР И. Мосбиржи (пр. шк.) НД Транспортный сектор Раздел 14 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Транспорт Рост грузооборота по видам транспорта, % г/г Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 77 Источники: ИПЕМ, Аналитика Альфа-КИБ Ж/д: ставки аренды на грузовые вагоны ниже уровней начала 2025г. на 30-75% Авиа: стагнирующий пассажиропоток, рост выручки на пассажиро-км ниже инфляции Источники: Росстат, Аналитика Альфа-КИБ Источники: Росстат, Аэрофлот, Аналитика Альфа-КИБ Раздел 14 | Транспортный сектор Конфликт на Ближнем Востоке внес изменения в динамику и структуру транспортных потоков.
Об устойчивости новых трендов говорить пока рано, но в целом, мы ожидаем, что во втором полугодии сложится более благоприятная конъюнктура, чем в прошлом году, как по объему грузоперевозок, так и по ценам.
Ж/Д – рост объемов и цен с низкой базы. В секторе ж/д перевозок, после снижения объемов погрузки на 3,1% г/г в 1К26, в апреле впервые за 30 месяцев грузопоток вырос (+1,9% г/г), в основном за счет угля (+9,5% г/г) на фоне роста экспорта. Ставки аренды полувагонов и прочего подвижного состава близки к локальным минимумам, но в апреле и в мае они впервые за долгое время также выросли.
Цены на нефтяной фрахт выросли на фоне сокращения простоев в связи с повышением спроса на российскую нефть и ее транспортировку. По оценке ЦЦИ, ставка фрахта по экспортным поставкам российской нефти в марте-мае 2025 г. была примерно на 40% выше, чем в среднем в декабре-феврале.
В сегменте авиации закрытие ближневосточного хаба и краткосрочное снижение конкуренции со стороны ближневосточных перевозчиков привело к росту тарифов на международные перелеты, но, по всей видимости, эффект на финансовые результаты просматриваться не будет, так как негативный эффект от укрепления рубля в начале года оказался сильнее. В 1К26 совокупный пассажиропоток авиакомпаний РФ сократился на 0,5% г/г, а частые удары БПЛА отразились на внутреннем трафике (-1,9% г/г).
Перспективы на вторую половину 2026 г.
Нефтяной фрахт.
Ожидаем, что даже в случае разрешения конфликта на Ближнем Востоке в ближайшее время спрос на перевозку российской нефти и ставки фрахта будут оставаться повышенными еще в течение как минимум 3–6 месяцев.
Это обусловлено инерцией перестроенных логистических цепочек, сохраняющимися рисками в ключевых маршрутах и ограничениями по доступности флота, что создает хорошие предпосылки для роста финансового результата Совкомфлота.
В железнодорожном секторе во втором полугодии мы ожидаем постепенного восстановления объемов за счет роста экспортных поставок на фоне продолжающейся трансформации логистики.
Наши ожидания по росту ж/д объемов в 2026 году находятся в диапазоне 1,0–1,5%.
В авиационном секторе положительные эффекты от конфликта на Ближнем Востоке, такие как возможное снижение конкуренции со стороны ближневосточных перевозчиков, нивелируются ростом числа задержек рейсов и крепким рублем, которые негативно влияют на доходные ставки. Однако позитив от конфликта просматривается в росте демпферных платежей, размер которых позитивно коррелирует с мировыми ценами на нефть и авиатопливо.
69 111 95 105 112 109 109 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 40 60 80 100 120 140 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026П Пассажиропоток росс. авиакомпаний, млн ч.
Рост выручки на пассажиро-км* 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 янв.24 янв.25 янв.26 Полувагоны Цистерны Фитинговые платформы -10% -5% 0% 5% 10% 15% 1К24 2К24 3К24 4К24 1К25 2К25 3К25 4К25 1К26 Коммерческий грузооборот Ж/Д Авто Трубопроводный В фокусе: Аэрофлот Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 78 Раздел 14 | Транспортный сектор Тренд устойчивого роста доходности (выручки на пассажиро-километр), наблюдавшийся в 2023–2024 гг.
на фоне ограниченного предложения емкостей, исчерпал себя. В 2025 г. рост выручки на кресло-километр оказался ниже инфляции (2%, против средней инфляции 8,7%), а к концу года сменился снижением из-за негативной динамики доходности международного трафика на фоне укрепления рубля. В 2026 г. мы ожидаем средний рост доходности на 4,6%, что также ниже инфляции; в первом квартале динамика оставалась отрицательной.
Рост пассажиропотока выше низких однозначных значений (в процентах) в этом году также маловероятен (наш текущий прогноз — рост на 1,5%). В конце 2026 г. ожидается поступление нового парка (МС-21) в конце года, это создаст хороший задел для роста пассажиропотока, но «раскатка» займет некоторое время.
Звучит довольно контринтуитивно, но одним из немногих позитивных факторов в текущем году стали высокие цены на нефть и авиационное топливо. Объем демпферных выплат, получаемых российскими авиакомпаниями положительно коррелирует с мировыми котировками на авиатопливо.
При этом значительная часть топлива (около 81%, по нашим оценкам) закупается Аэрофлотом по внутренним ценам, не коррелирующим с глобальными бенчмарками.
Базовый прогноз Альфа-Банка (средняя цена Brent в 2026 г.
— $91/барр.) предполагает, что EBITDA Аэрофлота в этом году составит 206 млрд руб. (+12% г/г), а скорректированная на неденежные эффекты чистая прибыль — 37 млрд руб.
Этот сценарий дает хороший рост показателей год к году.
Наша целевая цена - 65 руб. за акцию. Мы заложили в модель более консервативную динамику выручки на кресло-километр и рост операционных расходов, включая ФОТ и затраты на поддержание парка. При этом мы подтверждаем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА.
По итогам 2025 г.
будут выплачены дивиденды в размере свыше 5,29 руб. на акцию (доходность 11%).
Дивиденд за 2026 г. в базовом сценарии составит 4,7 руб. на акцию (доходность 10%).
Тикер AFLT RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия 47,5 Целевая цена 65 Потенциал 37% Аэрофлот: Рекомендация и целевая цена Аэрофлот: EV/12MF EBITDA Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Цена закрытия на 21 мая 2026 г.
Источники: Росстат, Аналитика Альфа-КИБ Цена на нефть Brent, $/барр.
75 80 85 90 91,5 95 100 105 110 115 EBITDA 2026П, млрд руб.
195 199 203 206 206 210 214 218 222 226 EV/EBITDA 2026П, х 3,7 3,6 3,5 3,4 3,4 3,3 3,3 3,2 3,1 3,1 3,4 0 2 4 6 8 10 янв.21 янв.22 янв.23 янв.24 янв.25 янв.26 4,1х Среднее Демпферный механизм делает AFLT бенефициаром высоких мировых цен на нефть В фокусе: Совкомфлот Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 79 Раздел 14 | Транспортный сектор Конфликт на Ближнем Востоке привел к росту спроса на российскую нефть и услуги по транспортировке, что сократило простои флота FLOT и несколько сузило санкционный дисконт к кратно выросшим спотовым ставкам. В марте–мае среднее значение индекса TCE Dirty Aframax 80K Middle East Gulf – Far East Index превысило уровни января–февраля в 2 раза. C другой стороны, существенно выросли операционные риски, связанные с атаками БПЛА на портовую инфраструктуру РФ и флот.
Мы ожидаем значительного роста финансовых показателей в 2026 году на фоне низкой базы прошлого года. Прогнозы на 2026 год от декабря прошлого года повышены: по выручке — на 21%, по EBITDA — на 32%, по чистой прибыли — на 54%.
Подтверждаем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА.
Высокая неопределенность вокруг ситуации в Ормузском проливе делает сценарный анализ, приведенный ниже, ключевым инструментом для принятия инвестиционных решений.
Помимо ценового фактора, среднесрочный рост обеспечит расширение флота, прежде всего за счет газовозов арктического класса, строящихся на судоверфи «Звезда». В прошлом году поступило одно судно такого класса, в текущем ожидается еще два, в следующем — как минимум еще одно. Это поддержит объемы и долю долгосрочных контрактов, снижая волатильность результатов.
СД рекомендовал выплатить дивиденд из прибыли прошлых периодов (2024 г.) в размере 4,87 руб. на акцию (ДД 5,8%). Наши текущие ожидания по чистой прибыли за 2026 г. подразумевают дивиденд в 4,2 руб.
Тикер FLOT RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия 83,2 Целевая цена 105 Потенциал 27% Совкомфлот: Рекомендация и целевая цена Совкомфлот: EV/12MF EBITDA Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Цена закрытия на 21 мая 2026 г.
Источники: Росстат, Аналитика Альфа-КИБ 2,6 0 2 4 6 8 10 янв.21 янв.22 янв.23 янв.24 янв.25 янв.26 3,3х Среднее Зависимость EBITDA и EV/EBITDA от спотовых ставок фрахта и санкционного дисконта EBITDA, $ млн Спотовая ставка фрахта* 35 000 45 000 55 000 75 000 105 000 155 000 20% 1 141 1 293 1 446 1 751 2 208 2 970 30% 1 074 1 207 1 341 1 608 2 008 2 675 40% 1 007 1 122 1 236 1 465 1 808 2 379 Скидка FLOT к спотовой цене из- за санкций 50% 941 1 036 1 131 1 322 1 608 2 084 60% 874 950 1 026 1 179 1 407 1 789 70% 807 864 921 1 036 1 207 1 493 EV/EBITDA 2026П, х Спотовая ставка фрахта 35 000 45 000 55 000 75 000 105 000 155 000 20% 2,1 1,8 1,6 1,3 1,1 0,8 30% 2,2 1,9 1,7 1,5 1,2 0,9 40% 2,3 2,1 1,9 1,6 1,3 1,0 Скидка FLOT к спотовой цене из- за санкций 50% 2,5 2,3 2,1 1,8 1,5 1,1 60% 2,7 2,5 2,3 2,0 1,7 1,3 70% 2,9 2,7 2,5 2,3 1,9 1,6 Источники: расчеты Альфа-КИБ * — TCE Dirty Aframax 80K Middle East Gulf Far East Index 80 Источники: данные компаний, Аналитика Альфа-КИБ Аэрофлот Совкомфлот Транспорт: финансовые показатели Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 Раздел 14 | Транспортный сектор млрд руб.
2023 2024 2025 2026П 2027П Мультипликаторы Скорр. EV/EBITDA, x 3,5 3,0 3,8 3,4 3,3 Скорр. P/E, x 18,3 2,9 8,3 5,3 5,6 Финансовые показатели Выручка 612 857 902 961 1 043 Скорр. EBITDA 201 238 185 206 218 Скорр. ЧП 10 64 23 36 34 CAPEX -99 -92 -210 -128 -130 Чистый долг 630 598 535 520 534 Коэффициенты и рост ЧД/скорр. EBITDA, x 3,1 2,5 2,9 2,5 2,5 Выручка, г/г, % 48% 40% 5% 6% 9% Рентабельность EBITDA, % 33% 28% 21% 21% 21% Дивиденд, руб./акц.
0,0 0,0 5,3 2,9 4,5 Див. доходность, % 0% 0% 11% 6% 9% $ млн 2023 2024 2025 2026П 2027П Мультипликаторы EV/EBITDA, x* 1,7 2,9 4,5 2,8 2,7 P/E*, x 2,5 5,9 NM 9,9 9,6 Финансовые показатели Выручка TCE 2045 1534 1065 1402 1371 EBITDA 1577 1041 518 860 812 Скорр. ЧП 975 498 -6 247 231 Кап. Затраты -100 -475 -363 -440 СДП 1,404 808 4 539 429 Коэффициенты, рост ЧД/ Скорр. EBITDA, x 0,2 0,0 0,7 -0,1 -0,5 Выручка, г/г, % 42% -25% -31% 32% -2% EBITDA, г/г, % 48% -34% -50% 66% -6% Рентабельность EBITDA, % 77% 68% 49% 61% 59% Доходность СДП, % 60% 34% 0% 23% 18% Дивиденд, руб./акц.
17,6 0,0 4,8 4,2 4,3 Див. доходность, % 5,7% 5,0% 5,1% Медицинский сектор Раздел 15 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 82 Мы сохраняем позитивный взгляд на сектор платных медицинских услуг на фоне ужесточения бюджетных расходов.
Мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе рынок платных услуг будет расти быстрее государственного сегмента.
Параллельно мы прогнозируем продолжение консолидации в отрасли в пользу компаний с устойчивой бизнес-стратегией и крепким балансом.
В 2026 г. мы ожидаем некоторого замедления роста рынка платных услуг — до 14% на фоне снижения реальных располагаемых доходов и ослабления инфляции.
В 2025 г.
объём платных медуслуг, по данным Росстата, вырос более чем на 16%, т. е. темпы роста были на 4 п. п. выше темпов роста расходов Фонда обязательного медицинского страхования (+12% г/г).
Бюджет ФОМС предполагает замедление до 10-7% г/г в 2026-2028 гг., что структурно поддержит переток спроса и инвестиций в частную медицину.
Предложение со стороны частных операторов увеличивается вслед за растущим спросом.
В госпитальном сегменте число частных койко-мест в 2020–2024 гг. выросло на 53%, а общее число коек — сократилось на 5%. При этом доля частных койко-мест пока еще очень мала — всего 3,2%. В амбулаторном сегменте, где окупаемость происходит быстрее, доля частных клиник с 2019 г. выросла на 3,5 п. п., до 35,1%.
Поступательная консолидация отрасли. Доля выручки ТОП-200 частных компаний на рынке платных медуслуг за пять лет увеличилась на 10 п. п. — до 31%. В 2025 г. M&A-активность усилилась: крупные сделки у игроков из ТОП-10 (включая MDMG и GEMC) проходили по мультипликаторам EV/EBITDA 2025П в диапазоне 4,6–7,7x.
Все еще высокие процентные ставки делают покупку готовых активов привлекательнее вложений в greenfield-проекты и стимулируют продажу компаний с высокой долговой нагрузкой.
Одновременно, ужесточение критериев распределения ОМС-контрактов для частников повышает риск для мелких игроков, что тоже подталкивает их к продаже активов более крупным сетям.
Мы по-прежнему отдаем предпочтение ГК МД Медикал. Эта компания сочетает высокие стандарты корпоративного управления, опережающий рост за счет органического и неорганического развития, высокую маржинальность и достойные дивиденды.
Рынок платных медуслуг, млрд руб.
Расходы ФОМС, млрд руб. Источники: Росстат, Аналитика Альфа-КИБ 774 909 866 1091 1218 1404 1618 1870 2122 31% 17% -5% 26% 12% 15% 15% 16% 14% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 4 367 5504 20% 10% 7% 6% 12% 14% 22% 12% 10% 7% 7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026П 2027П 2028П Источники: Фонд обязательного медицинского страхования, Аналитика Альфа-КИБ Раздел 15 | Медицинский сектор Медицинский сектор: позитивный взгляд Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 83 По форвардному мультипликатору P/E на 12 мес.
акции компании торгуются с небольшой премией к средним значениям за последние пять лет. Однако эта премия, на наш взгляд, оправдана увеличением дивидендных выплат (с 50% до 60% прибыли), ускорением роста и улучшением ликвидности акций после редомициляции. Наша рекомендация остается без изменений — ВЫШЕ РЫНКА (ЦЦ 1750 руб.) потенциал роста 35%).
Возможный анонс новых приобретений может стать триггером для дальнейшей переоценки акций, динамика которых в последнее время несколько утратила свой импульс.
В мае прошлого года компания приобрела сеть клиник ГК «Эксперт», а в декабре анонсировала покупку здания, которое в настоящее время реконструируется под многофункциональный госпиталь. Этот госпиталь, запуск которого планируется в 2027-2028 гг., позволит увеличить мощности в сегменте родовспоможения на 18%, в ЭКО — на 3%, а по койко-дням — на 7%. Также было объявлено о строительстве нового госпиталя в Санкт-Петербурге, запуск ожидается в 2027 г. Также компания детально рассматривает возможность приобретения еще нескольких клиник в Москве и в регионах.
Все эти инициативы дают основание полагать, что ГК «МД Медикал» станет одним из основных бенефициаров текущего процесса укрупнения на рынке платных медицинских услуг, который находится в фазе консолидации. Мы ожидаем, что СТГР выручки в 2025-2029 гг. составят 16%, при средней рентабельности по EBITDA 30% и доходности по СДП (FCF yield) на уровне 10%.
Дивидендные выплаты будут продолжены вне зависимости от количества и масштаба возможных приобретений. По итогам 2026 г. и 2027 г. мы ожидаем дивиденды в размере 97 руб. и 119 руб. на акцию (предполагаемая див.
доходность — 7,5% и 9,3% соответственно).
Источники: Росстат, Аналитика Альфа-КИБ млрд руб.
2023 2024 2025 2026П 2027П Мультипликаторы EV/EBITDA, x 4,4 5,9 7,1 6,3 5,3 P/E, x 6,3 6,9 9,0 8,3 6,8 Финансовые показатели Выручка 27,6 33,1 43,5 50,9 59,1 Скорр. EBITDA 9,0 10,6 13,3 15,0 17,8 Скорр. ЧП 7,8 9,8 10,7 11,7 14,3 Капзатраты -3,8 -2,2 -12,4 -6,7 -8,3 СДП 5,5 8,5 0,9 8,0 9,3 Чистый долг -9,8 -5,9 -2,7 -4,3 -6,1 Коэффициенты и рост ND/EBITDA, x -1,1 -0,6 -0,2 -0,3 -0,3 Выручка, г/г, % 10% 20% 31% 17% 16% EBITDA, г/г, % 14% 18% 25% 13% 19% Рентабельность EBITDA, % 33% 32% 31% 29% 30% Доходность СДП, % 8,7% 0,9% 8,3% 9,7% Дивиденд, руб./акц.
-177 89 97 119 Див. доходность, % 19,6% 7,0% 7,5% 9,3% Финансовые показатели, млрд руб.
8,1 0 2 4 6 8 10 12 янв.21 янв.22 янв.23 янв.24 янв.25 янв.26 Раздел 15 | Медицинский сектор МД Медикал Груп 12MF P/E 7,0х Среднее Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 1П26 84 Раздел 15 | Медицинский сектор Фармацевтический рынок РФ демонстрирует устойчивый рост (2023-2025 CAGR 13%, +17% г/г в 2025 — данные DSM Group). Для компаний РФ после ухода иностранных игроков или сокращения их патентной активности появились новые возможности в импортозамещении. Текущая конъюнктура создала условия для опережающего роста рынка дженериков (кейс OZPH) и воспроизводства аналогов некоторых оригинальных препаратов с еще не истекшими сроками патентной защиты (кейс PRMD).
В 1К26 объем рынка лекарственных препаратов (источник: DSM Group) увеличился на 8,5% г/г (в 1К25 —на 12%). При этом аптечный рынок вырос на 9,1%, а госсегмент — на 7,4%.
Замедление налицо.
Аналитические агентства прогнозируют на 2026 г. рост рынка ЛП на 7-12%. При этом у игроков с проактивной стратегией, к которым можно отнести обоих публичных эмитентов, рост выручки должен значительно опередить среднеотраслевой.
Рыночная доля немецкой Bayer, самого крупного на рынке игрока, не превышает 4% (2025 г.). В условиях высокой конкуренции производители делятся существенной частью своей маржи с дистрибьютерами и аптечными сетями — это важный элемент стратегии по продвижению продукции на высококонкурентном рынке. Такие реалии требуют больших инвестиций в оборотный капитал, финансирование которого в условиях все еще высокой ставки ЦБ обходится довольно дорого.
Озон Фармацевтика (OZPH) фокусируется на производстве дженериков — это наиболее конкурентный сегмент рынка. Инвестиционный кейс представляет собой более скромную, но вместе с тем более устойчивую с точки зрения рисков стратегию роста. В 2026 г. мы ожидаем роста выручки на 19%, однако отметим, что по итогам 1П26 его темпы, вероятно, будут более скромными. OZPH торгуется с довольно невысоким мультипликатором EV/EBITDA 2026П — всего 4,5х. Ожидается ускорение роста 3К-4К26, а также в 2027 г., после запуска новых мощностей по производству биосимиляров (Мабскейл) и онкологических препаратов (Медика). Мы повышаем рекомендацию до ВЫШЕ РЫНКА, поскольку потенциал роста до целевой цены превышает 30%, но полагаем, что триггеры для положительной переоценки появятся лишь во 2П26.
Промомед (PRMD) фокусируется на воспроизводстве аналогов мировых бестселлеров, которые либо ушли с российского рынка, либо еще не представлены на нем.
По данным DSM Group, Промомед лидирует на рынке инновационных препаратов для борьбы с ожирением и диабетом — доля компании превышает 50% (1К26).
В 2023-2025 гг.
СГТР выручки составил 54%, а ориентиры менеджмента на 2026 г. предполагают ее рост на 60%. Рост, однако, пока не транслируется в операционный денежный поток из-за очень высоких инвестиций в оборотный капитал и расходов на обслуживание долга. В 1К26 выручка увеличилась на 62% за счет увеличения продаж эндокринологических препаратов (+196% г/г), но продажи онкологических препаратов при этом упали на 45% г/г. Мы находимся в процессе обновления наших прогнозов по финансовым результатам PRMD. Наша рекомендация и целевая цена основаны на методике дисконтирования СДП. Мы помещаем наши прогнозы, целевую цену и рекомендацию по акциям PRMD на ПЕРЕСМОТР.
Источники: Росстат, Аналитика Альфа-КИБ Динамика котировок OZPH: 12MF P/E ,х MCAP EV/EBITDA P/E DY млрд руб.
2025П 2026П 2025П 2026П % OZPH 56 5,4 4,5 9,0 7,2 2% PRMD 81 7,3 11,0 2% Тикер OZPH RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия 47,7 Целевая цена 64 Потенциал 34% Тикер PRMD RX Рейтинг Пересмотр Цена закрытия 405 Целевая цена Пересмотр Потенциал Промомед: Рекомендация и целевая цена 6,6 4 6 8 июл.24 окт.24 янв.25 апр.25 июл.25 окт.25 янв.26 апр.26 Фармацевтика ОЗОН Ф: Рекомендация и целевая цена Ключевые показатели компаний сектора 7,9х Среднее Электроэнергетика.
Генерация Раздел 16 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия П26 2 86 С начала 2025 г. динамика сектора по-прежнему хуже рынка.
Акции генерирующих компаний продолжают отставать несмотря на низкие мультипликаторы. IRAO по показателю TSR (c учетом дивидендов) демонстрирует доходность на уровне рынка, прочие эмитенты под покрытием показали более слабую динамику.
Инвестиционная фаза набирает обороты.
У всех покрываемых эмитентов (за исключением UPRO, информации по которой нет) пик капитальных затрат еще не пройден, а СДП в ближайшие годы будет отрицательным.
Среднесрочная перспектива: оправдаются ли надежды на дивидендный «ренессанс»? У IRAO, HYDR и ELFV активная фаза текущей капитальной программы будет завершена ближе к 2028-2029 гг.
Ввод новых мощностей обеспечит хороший СДП благодаря высоким платежам за мощность. Именно тогда мы ожидаем возобновления дивидендных выплат или их роста (в случае IRAO).
Риском для этого сценария является дальнейший рост капзатрат.
Планы, заложенные в Генсхему 2042, выглядят амбициозно: до 2036 г.
предполагается ежегодный ввод около 4,5 ГВт мощностей. При этом в 2024 г.
и 2025 г.
вводилось менее 2 ГВт в год.
Сложившаяся ситуация увеличивает вероятность сценария, при котором компании по завершении нынешних строек к 2030 году незамедлительно приступят к новым проектам.
В этом случае капитальные затраты сохранятся на повышенном уровне дольше, чем заложено в моделях. Это сдвинет вправо момент выхода в плюс по СДП и возобновления дивидендных выплат или роста (в случае IRAO).
Мы подтверждаем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА для IRAO с целевой ценой 5,2 руб. за акцию. В ближайшие годы инвесторы смогут рассчитывать на ежегодную дивидендную доходность в 9–10%. IRAO выйдет на положительный СДП в 2029 г., тогда же мы ждем существенного роста прибыли и дивидендов. До этого момента рост EBITDA не будет конвертироваться в увеличение чистой прибыли из-за сокращения финансового дохода.
Наша рекомендация для остальных эмитентов — HYDR, ELFV, UPRO — ПО РЫНКУ. Это обусловлено отсутствием дивидендов и краткосрочных триггеров для переоценки, несмотря на низкие мультипликаторы.
РусГидро по итогам 2025–2029 гг. может показать самые высокие темпы роста EBITDA (CAGR) на фоне ввода мощностей и либерализации рынка ГЭС. Но этот рост не будет транслироваться в дивиденды из-за моратория, а долг продолжит увеличиваться до 2028 г., до уровня 3,9х по коэффициенту ЧД/EBITDA.
Юнипро будет наращивать EBITDA со среднегодовым темпом 9%. Вероятно, это будет единственный эмитент с положительным СДП в 2026–2028 гг. На другой чаше весов — сокращенное раскрытие информации, неопределенность со стратегией капитальных затрат и отсутствие дивидендов.
ЭЛ5-Энерго (ELFV) будет наращивать EBITDA с темпом 23% (CAGR в 2025-2029 гг.). Компания выйдет в плюс по СДП и сможет возобновить выплату дивидендов после запуска нового блока на Краснодарской ТЭЦ в конце 2028 г.
Источники: Investing.com, Аналитика Альфа-КИБ Динамика компаний энергетического сектора Источники: Investing.com, Аналитика Альфа-КИБ * — чистая прибыль учитывает все финансовые расходы Цена EV/EBITDA P/E ЧД/EBITDA Целевая цена, руб Рейтинг 12MF DY, % 2026П 2027П 2026П 2027П 2026П Интер РАО 3,2 0,3 0,8 2,5 2,6 отр.
5,2 ВЫШЕ РЫНКА 10% Русгидро* 0,38 3,6 4,0 2,8 1,9 3,9 0,56 ПО РЫНКУ 0% ЭЛ5-Энерго 0,45 3,4 3,0 4,2 2,6 2,1 0,6 ПО РЫНКУ 0% Юнипро 1,38 -1,4 -2,0 2,2 2,0 отр.
1,8 ПО РЫНКУ 0% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 14/02/2024 06/11/2024 10/07/2025 01/28/2026 IRAO HYDR UPRO ELFV IMOEX Ключевые показатели компаний сектора генерации Электроэнергетика. Генерация: нейтральный взгляд Раздел 16 | Электроэнергетика. Генерация Более подробную информацию можно найти в обзоре по сектору электроэнергетики от 13 мая 2026 г.
Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 87 Околонулевой рост спроса на электроэнергию с поправкой на температурный фактор.
Роль климатической составляющей усиливается: в 2025 г.
под влиянием температурного и календарного факторов спрос снизился на 1,1%, а в 1К26 он, напротив, заметно вырос — на 2,1% г/г.
При этом скорректированная динамика оставалась околонулевой в оба периода.
Спрос со стороны новых сегментов (ЦОД, майнинг).
Оценка потребления электроэнергии новыми индустриями в РФ приблизительна.
По расчетам Системного оператора, в 2025 г. сектор ЦОД и майнинг в РФ в совокупности потребили около 2,5% общего объёма электроэнергии, что при среднем КИУМ в 51% эквивалентно 6,6 ГВт установленной мощности (2,6% от суммарной мощности ЕЭС РФ).
Прогноз потребления электроэнергии. Мы ожидаем в 2026 г. роста потребления электроэнергии не более чем на 1%, а до 2030 г. — в среднем не более чем на 1,5% ежегодно.
Это предполагает ежегодный рост спроса со стороны новых индустрий на 15-20%, что даже выше оценок по миру в целом (+13%, по прогнозам МЭА). Температурный фактор может внести существенные изменения в прогнозы.
Маржинальность генерирующих компаний в генерации формируется прежде всего за счёт новой и модернизированной мощности, по которой предусмотрены повышенные платежи. Существующие мощности через РСВ и КОМ в основном лишь компенсируют операционные затраты. Рост цен на РСВ напрямую следует за повышением регулируемых цен на газ (включая скачок на 21,3% в 2025 г. и ожидаемый рост на 8–12% в 2026–2028 гг.) и не улучшает рентабельность ТЭС, отражая топливную инфляцию. Цены КОМ также растут с опережением инфляции и покрывают нетопливные расходы, но не создают значимого прироста прибыли.
Ключевой драйвер — кратный рост капитальных затрат на строительство (приблизительно до 286 млн руб./МВт, против около 180 млн руб. в 2020 г.). Рост затрат приведёт к соответствующему увеличению платежей за новую /модернизированную мощность (КОМ НГО/КОММОД) и усилению денежных потоков генераторов.
Значимый рост ожидается после 2028–2029 гг.
Источники: Росстат, Аналитика Альфа-КИБ Прогноз среднего роста (СТГР) потребления электроэнергии (млрд КВт-ч) в 2026-2031 гг. на уровне 1,5% 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026П 2027П 2028П 2029П 2030П 2031П СИПР Альфа Рост цен РСВ, % 29,5 млрд. КВт-ч, доля 2,6% 6 МВт, доля 2,3% Потребление электроэнергии Мощности 16% 3% 10% 10% 17% 12% 12% 8% 5% 4% 7% 24% 7% 19% 27% 2021 2022 2023 2024 2025 2026П 2027П 2028П 2029П 2030П РСВ 1ЦЗ РСВ 2ЦЗ Инфляция Альфа - 1,5% , СИПР - 2,6% CТГР (2026-2031): Электроэнергетика: рынок Раздел 16 | Электроэнергетика. Генерация Спрос со стороны майнинга и ЦОД в РФ в 2025 г.
Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 88 IRAO торгуется с мультипликатором PE 2026П на уровне 2,5х при значительном запасе денежных средств (369 млрд руб.
в конце 2025 г.).
Это единственный в секторе эмитент, который стабильно распределяет дивиденды акционерам (див.
доходность 10% за 2026 г.).
Интер РАО, будучи лидером на рынке КОММОД и КОМ НГО, к 2030 г. будет продавать 34% от установленной электрической мощности в РФ по тарифам КОММОД и 3% мощности по тарифам КОМ НГО (ДПМ). Свободный денежный поток достигнет почти 200 млрд руб.
Ежегодный объем инвестиций для достижения этих амбициозных результатов составит в среднем 200 млрд руб. в 2026–2027 гг. С учетом новых проектов (модернизация Уфимской, Приуфимской и Стерлитамакской ТЭЦ; строительство Харанорской, Новоленской ТЭС и Джубгинской ГРЭС), которыми недавно пополнился портфель компании, мы прогнозируем, что денежный поток будет отрицательным до 2028 г.
Ожидания на 2026–2030 гг. СТГР по EBITDA в 2026– 2030 гг. составят 13% (7% в 2026 г. и 3% в 2027 г.), но из-за сокращения денежной подушки и процентного дохода рост EBITDA не будет транслироваться в увеличение чистой прибыли в ближайшие годы. Мы прогнозируем снижение чистой прибыли на 1% в 2026 г.
и на 6% в 2027 г. Это подразумевает дивиденды в размере 0,316 и 0,3 руб. на акцию и дивидендную доходность соответственно 10% и 9,5% в 2026–2027 гг.
После запуска крупных проектов в 2028–2029 гг.
капитальные затраты сократятся, а денежный поток, чистая прибыль и дивиденды соответственно увеличатся. Ожидаемый в 2029 г. СДП — 143 млрд руб., чистая прибыль — 169 млрд руб.
Риски: рост капитальных затрат.
Учитывая масштабный инвестиционный цикл в отрасли, этот риск вполне ощутим. Интер РАО, будучи одним из лидеров отрасли, вероятно, продолжит играть доминирующую роль в процессе модернизации мощностей в РФ и в строительстве новых объектов. Генсхема до 2042 г.
предполагает гигантские объемы ввода новых мощностей в тепловой генерации. Модернизация будет продолжена. Это означает, что в портфель IRAO могут добавиться новые проекты, планы по капитальным затратам могут быть повышены, а момент разворота СДП, чистой прибыли и дивидендов может наступить позднее, чем мы сейчас ожидаем.
Источники: Росстат, Аналитика Альфа-КИБ 2,6 0 1 2 3 4 5 6 янв.21 янв.22 янв.23 янв.24 янв.25 янв.26 В фокусе: Интер РАО Раздел 16 | Электроэнергетика. Генерация Интер РАО: Рекомендация и целевая цена Тикер IRAO RX Рейтинг Выше рынка Цена закрытия 3,2 Целевая цена 5,2 Потенциал 62% Источники: Cbonds, Аналитика Альфа-КИБ Цена закрытия на 21 мая 2026 г.
Интер РАО: Динамика форвардного P/E, x 3,1х Среднее Команда alfabank.ru +7 (495) 620 91 91 Начальник управления Акций Начальник управления Аналитики Вячеслав Савицкий +7 (495) 783 51 01 vsavitskiy@alfabank.ru Борис Красноженов +7 (495) 795 36 12 (доб. 6451) bkrasnozhenov@alfabank.ru Макроэкономика Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 89 Стратегия Джон Волш +7 (499) 923 66 97 (доб. 8238) jwalsh@alfabank.ru Нефть и Газ Никита Блохин +7 (499) 923 66 97 (доб. 8037) nblokhin2@alfabank.ru Елизавета Арбузова +7 (495) 610 91 91 (доб. 4889) eyarbuzova@alfabank.ru Потребительский Евгений Кипнис +7 (495) 795 37 13 (доб. 8088) ekipnis@alfabank.ru Олеся Воробьёва +7 (499) 681 30 75 (доб. 5008) oovorobyeva@alfabank.ru Финансы Евгений Кипнис +7 (495) 795 37 13 (доб. 8088) ekipnis@alfabank.ru Филипп Николаев +7 (499) 923 66 97 (доб. 7392) fnikolaev@alfabank.ru Редактор Максим Сухманский +7 (499) 923 66 97 (доб. 5222) msukhmanskiy@alfabank.ru Электроэнергетика Анастасия Егазарян +7 (499) 923 66 97 (доб. 2852) aegazaryan@alfabank.ru Транспорт, Машиностроение, Здравоохранение Анастасия Егазарян +7 (499) 923 66 97 (доб. 2852) aegazaryan@alfabank.ru TMT, Сельское и Лесное хоз-во Анна Курбатова +7 (495) 795 37 40 (доб. 8980) akurbatova@alfabank.ru Олеся Воробьёва +7 (499) 681 30 75 (доб. 5008) oovorobyeva@alfabank.ru Спец. по данным/Аналитик Денис Дорофеев +7 (499) 923 66 97 (доб. 8086) didorofeev@alfabank.ru Полина Орехова +7 (499) 923 66 97 (доб. 8903) porekhova@alfabank.ru Недвижимость Ирина Фомкина +7 (499) 923 66 97 (доб. 1174) ifomkina@alfabank.ru Металлы и горная добыча Борис Красноженов +7 (495) 795 36 12 (доб. 6451) bkrasnozhenov@alfabank.ru Юлия Толстых + 7 (499) 923 66 97 (доб. 8681) yatolstyh@alfabank.ru Елизавета Арбузова +7 (495) 610 91 91 (доб. 4889) eyarbuzova@alfabank.ru Рынок акций Наталия Орлова +7 (495) 795 36 77 norlova@alfabank.ru Валерия Кобяк +7 (495) 01 1 30 71 vkobyak@alfabank.ru Глеб Барабанов +7 (495) 011 63 36 gbarabanov@alfabank.ru Долговой рынок Мария Радченко +7 (499) 923 66 97 (доб. 5074) mgradchenko@alfabank.ru Шамиль Джафаров +7 (499) 923 66 97 (доб. 9902) ssdzhafarov@alfabank.ru Стратегия по валютному рынку и процентным ставкам Никита Еуров +7 (499) 923 66 97 (доб. 5204) neurov@alfabank.ru Отраслевая аналитика Недвижимость Ирина Фомкина +7 (499) 923 66 97 (доб. 1174) ifomkina@alfabank.ru Золото Елизавета Арбузова +7 (495) 610 91 91 (доб. 4889) eyarbuzova@alfabank.ru Потребительский Екатерина Тузикова +7 (499) 923 66 97 (доб. 5172) etuzikova@alfabank.ru ИТ Дмитрий Протас +7 (499) 923 66 97 (доб. 4991) dprotas@alfabank.ru Торговые операции и продажи (Москва) Продажи Александр Зоров +7 (495) 783 51 15 (доб. 7649) azorov@alfabank.ru Анастасия Полтавская +7 (499) 923 66 97 (доб. 4290) apoltavskaya@alfabank.ru Торговые операции Артём Белобров +7 (499) 923 66 97 (доб. 4618) abelobrov@alfabank.ru Иван Макаров +7 (499) 923 66 97 (доб. 5373) makaroviv@alfabank.ru РЕПО Олег Морозов +7 (499) 923 66 97 (доб. 6972) omorozov@alfabank.ru Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26 90 © Альфа-Банк, 2026 г. Все права защищены. Генеральная лицензия ЦБ РФ № 1326 от 16 01 2015 г. Настоящий отчёт и содержащаяся в нём информация являются исключительной собственностью Альфа-Банка. Несанкционированное копирование, воспроизводство и распространение настоящего материала, частично или полностью, в отсутствие разрешения Альфа-Банка в письменной форместрогозапрещено.
Данный материал предназначен АО «Альфа-Банк» (далее — «Альфа-Банк») для распространения в Российской Федерации. Он не предназначен для распространения среди частных инвесторов. Несмотря на то что приведённая в данном материале информация получена из публичных источников, которые, по мнению Альфа-Банка, являются надёжными, Альфа-Банк, его руководящие и прочие сотрудники не делают заявлений и не дают заверений ни в прямой, ни в косвенной форме относительно своей ответственности за точность, полноту такой информации и отсутствие в данном материале каких-либо важных сведений. Любая информация и любые суждения, приведённые в данном материале, могут быть изменены без предупреждения. Альфа-Банк не даёт заверений и не заявляет, что упомянутые в данном материале ценные бумаги и/или суждения предназначены для всех его получателей. Данный материал распространяется исключительно для информационных целей. Распространение данного материала не является деятельностью по инвестиционному консультированию. Информация, приведённая в данном материале, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Альфа-Банк и связанные с ним компании, руководящие сотрудники и прочие сотрудники всех этих структур, в т. ч.
лица, участвующие в подготовке и издании данного материала, могут иметь отношения с маркет-мейкерами, а иногда и выступать в качестве таковых, а также в качестве консультантов, брокеров или представителей коммерческого или инвестиционного банка в отношении ценных бумаг, финансовых инструментов или компаний, упомянутых в данном материале, либо входить в органы управления таких компаний.
Ценные бумаги с номиналом в иностранной валюте подвержены колебаниям валютного курса, которые могут привести к снижению их стоимости, цены или дохода от вложений в них. Кроме того, инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги типа АДР, стоимость которых изменяется в зависимости от курса иностранных валют, принимают на себя валютный риск. Инвестиции в России и в российские ценные бумаги сопряжены со значительным риском, поэтому инвесторы, прежде чем вкладывать средства в такие бумаги, должны провести собственное исследование и изучить экономические и финансовые показатели самостоятельно. Инвесторы должны обсудить со своими финансовыми консультантами риски, связанные с таким приобретением. Альфа-Банк и их дочерние компании могут публиковать данный материал в других странах. Поскольку распространение данной публикации на территории других государств может быть ограничено законом, лица, в чьём распоряжении окажется данный материал, должны быть информированы о таких ограничениях и соблюдать их. Любые случаи несоблюдения указанных ограничений могут рассматриваться как нарушение закона о ценных бумагах и других соответствующихзаконов, действующихв той или иной стране.
Аналитика Альфа-КИБ | Инвестиционная стратегия 2П26